摘 要

近年来创新一直是各国关注的重点，科学技术的创新甚至已经被看作是国家竞争力的重要影响因素。根据2017年度《中国产业经济报告》，目前产业面临的最大挑战仍然是需求不足，产能过剩，追其实质就是大量的制造业企业没有形成核心竞争力。而企业想要提升自身竞争力，就必然要扩大研发投资，提升自身的创新力。然而，在当前的经济环境中，企业进行研发投资所需的资金必是企业关注的重点。基于此，本文试图探究我国制造业企业面临的融资约束以及其对研发投资的影响，并进一步探究融资约束对研发投资效率的影响。

本文首先对与融资约束、研发投资与研发投资效率相关的国内外研究成果进行了归纳整理，然后对论文中涉及的相关概念与理论进行了阐述，随后提出本文的研究假设，最后构建了相关模型对假设进行验证。本文选取了沪深两市共509家制造业上市公司作为研究样本，以及这些公司2012-2016年之间的5年数据作为观测值。

本文主要得出以下结论:第一，我国制造业上市公司的研发投入与企业内部的现金流呈显著正相关，表明这些企业普遍存在融资约束。第二，融资约束对企业的研发投资产生负面影响，即融资约束的存在降低了制造业上市公司的研发投入强度。第三，融资约束地企业研发投资效率呈负相关，即融资约束的存在会降低制造业上市公司的研发投资效率。

关键词：融资约束 研发投资 研发投资效率 制造业企业

Abstract

In recent years, innovation has been the focus of attention, and scientific and technological innovation has even been regarded as an important influencing factor of national competitiveness. According to the "China Industrial Economic report" of 2017, the biggest challenge for the industry is insufficient demand and overcapacity, which in essence means that a large number of manufacturing enterprises have not formed the core competitiveness. Enterprises want to enhance their competitiveness, it is necessary to expand Ramp;D investment, improve their own innovation. However, in the current economic environment,, the capital needed by enterprises to invest in Ramp;D must be the focus of attention. Based on this, this paper attempts to explore the impact of financing constraints on Ramp;D investment , and further explore the impact of financing constraints on Ramp;D investment efficiency.

This paper sums up the domestic and foreign research achievements related to financing constraint, research and development investment efficiency, then expounds the related concepts and theories involved in the thesis, then puts forward the research hypothesis. Finally, the relevant models are constructed to verify the hypothesis. In this paper 509 manufacturing listed companies in Shanghai and Shenzhen stock markets are selected as the research samples and the five year data from 2012 to 2016 are taken as the observed values.

The main conclusions of this paper are as follows: first, the Ramp;D investment of listed manufacturing companies in China is positively correlated with the cash flow within the enterprises, indicating that these enterprises generally have financing constraints. Second, financing constraints have a negative impact on Ramp;D investment, the existence of financing constraints reduces the Ramp;D investment intensity of listed manufacturing companies. Third, the Ramp;D investment efficiency of enterprises with financing constraints is negatively correlated, the existence of financing constraints will reduce the Ramp;D investment efficiency of listed manufacturing companies.

Key words: Financing Constraints, Ramp;D Investment, Ramp;D Investment efficiency, Manufacturing Enterprises.

目录

第1章 绪论 1

1.1 研究背景 1

1.2 研究意义 2

1.2.1理论意义 2

1.2.2实践意义 2

1.3国内外研究现状 2

1.3.1融资约束对研发投资的影响研究现状 2

1.3.2融资约束对研发投资效率的影响研究现状 3

1.4研究思路及框架 5

1.5可能的创新之处 5

第2章 理论依据与研究假设 6

2.1融资约束相关理论 6

2.1.1融资约束的概念 6

2.1.2信息不对称理论 6

2.1.3优序融资理论 7

2.2研发投资相关理论 8

2.2.1研发投资的概念 8

2.2.2熊彼特技术创新理论 8

2.3研发投资效率相关理论 9

2.3.1研发投资效率的概念 9

2.3.2委托代理理论与研发投资效率 9

2.4研究假设 10

2.4.1融资约束的存在性及其对研发投资的影响 10

2.4.2融资约束对研发投资效率的影响 10

第3章 实证研究设计 12

3.1样本与数据来源 12

3.1.1样本选择 12

3.1.2数据来源 12

3.2模型建立 12

3.2.1融资约束存在性检验模型 12

3.2.2融资约束对研发投资的影响模型 13

3.2.3融资约束对研发投资效率的影响模型 13

3.3变量选取 13

3.3.1被解释变量 13

3.3.2解释变量 14

3.3.3控制变量 14

3.4融资约束指数的构建 14

第4章 实证结果分析 17

4.1描述性统计与相关性分析 17

4.1.1总体样本描述性统计 17

4.1.2分组样本的描述性统计 17

4.1.3相关性分析 19

4.2回归结果分析 19

4.2.1融资约束的存在性检验 19

4.2.2融资约束对研发投资的影响研究 20

4.2.3融资约束对研发投资效率的影响研究 21

4.3稳健性检验 22

第5章 研究结论与展望 24

5.1研究结论 24

5.2政策建议 24

5.3研究展望 25

参考文献 26

致 谢 28

第1章 绪论

1.1 研究背景

近几年来，国际经济和政治形势的发展对世界各国的创新能力提出了进一步的要求，各国不断追求创新以提高国家的综合国力和人民生活水平。国内而言，十九大报告再次把“创新”置于重要位置。加快建设创新型国家，党的十九大报告进一步明确了创新在引领经济社会发展中的重要地位，这说明中国未来的发展行程中，创新驱动这一基本国策将引导社会发展，彰显其显著的战略支撑作用。中国企业尤其是制造业企业作为国内发展技术创新的主体，对于创新发展起着决定性的作用。由国家统计局网站的数据显示，2016年我国有研发活动的企业数量为86891家，2016年我国研发经费支出总额为109444.7亿元，较2015年增长9.30%，较2009年增长189.87%，如表1所示。Ramp;D经费支出的增加与所占比重的提高表明目前越来越多的企业重视技术创新，但中国仅有6家企业进入了2017年发布的福布斯全球100家最具创新企业榜单，由此可见企业的每一项研发投资并不一定具有良好的投资效率，也并不一定有利于企业的生存与发展。良好的投资效率是企业获利发展的有效保证，而与此同时，企业的研发投入也会受到企业融资能力的影响。

表1.1 规模以上工业企业的科技活动基本情况（部分）

从当前的现实情况来看，企业获取资金的途径主要有两种：一是企业依靠自身筹集资金，二是依靠国家政府获取资金支持。企业筹集资金有外部融资与内部融资两种方式，其中外部融资包括债务融资与股权融资两种。根据国家统计局数据显示2017年全年上市公司通过境内市场累计筹资40836亿元，比上年减少12244亿元。其中，首次公开发行A股完成申购419只，筹资2186亿元；A股现金再融资（包括公开增发、定向增发、配股、优先股）9209亿元，减少4178亿元；上市公司通过沪深交易所发行债券（包括公司债、可转债、可交换债和企业资产支持证券）筹资28105亿元，减少8563亿元。全年全国中小企业股份转让系统新增挂牌公司2176家，筹资1336亿元，减少3.95%。由此可见，即使研发投资连年增长，国内企业的融资困难程度也依然逐年增加。融资约束问题不仅会在一定程度上降低企业对于技术创新项目的投入，同时也会影响相关项目的投资效率。

基于此，本文试图以当前的金融环境与科技发展情况为背景，探讨融资约束对企业的研发投资及其效率的影响。

1.2 研究意义

1.2.1理论意义

从理论上来看，本文能够促进企业财务理论的丰富与发展。与投资与融资相关的决策是企业财务决策的重要方面，本文融合了融资约束理论与研发投资及其效率的相关理论，重点研究制造业上市公司融资约束与研发投资和研发投资效率的相关性，进一步补充了与之相关的财务理论。

1.2.2实践意义

随着各行各业产品市场的发展，拥有创新能力已经成为制造业公司发展的必要条件之一，拥有技术专利权等创新的资产的重要性不言而喻。但由于研发投资所具有的不确定性等特点，使得该类投资的投资效率问题成为投资者关注的重点。研究融资约束对研发投资及效率的影响有利于制造业企业管理者制定合理的投资决策，形成企业的核心竞争力，促进企业的发展。

1.3国内外研究现状

1.3.1融资约束对研发投资的影响研究现状

（1）国外研究现状

信息不对称是融资约束产生的理论基础，而融资约束影响企业研发投资的根本原因是由于研发投资本身的特点使得外部投资者无法获得与企业同等的信息，导致两者之间产生信息不对称。Fazzari等((FHP,1988)首先提出融资约束这个概念，他认为由于金融市场的不完善，企业选择不同的融资渠道需要负担不同的融资成本，这使得企业的内部融资与外部融资具有不完全替代性，企业倾向选择成本较低的内部融资^[1]。以此理论为基础，学者一般通过投资与企业内部现金流的敏感程度这一指标进行衡量融资约束的存在性。Ball（1992）以美国制造业企业为研究对象，对其14年的数据进行实证分析，结论表明企业的研发投入与内部现金流呈正相关。同样，Petersen,Himmelberg (1994)通过对美国的高新技术企业进行研究后也赞同上述观点。Haroff（1998）通过对德国236家企业进行研究发现，企业规模会影响研发投入对内部现金流的敏感性，比较之下，大规模企业的研发投入对现金流的敏感性更弱，由此说明小企业受到的融资约束影响更大^[2]。Savignac（2006）通过对法国企业进行研究发现，当企业的融资约束程度过高时，企业会倾向于减少研发投资行为^[3]。Bond et al.（2005）通过对英国与德国的企业进行研究发现，对德国企业而言，融资约束对其研发投入呈负相关，对英国企业而言，融资约束小的企业更倾向于进行研发投资^[4]。Dongmei Li（2011）通过研究发现当技术密集型企业面临融资约束问题时，企业暂停或中止研发投资的可能性会增大^[5]。Y Gorodnichenko 和 M Schnitzer（2013）通过实证分析验证了融资约束对企业的创新活动的抑制作用。

（2）国内研究现状

相比之下，由于国内金融市场发展的不完善以及相关数据的披露的不全面，国内关于融资约束对研发投资影响的研究比较少。刘立（2003）认为资金会在很大程度上影响企业的研发决策，我国国内金融资源的短缺对研发投资产生了不利影响。肖红（2008）通过对上市企业的实证分析发现当企业的内部现金流充足的时候企业的研发投资水平会有所提高。扈文秀（2009）通过对西安经济技术开发区的93家制造业企业进行研究发现融资约束对企业的研发投资行为有抑制作用。张杰（2012）通过研究融资约束和融资渠道对企业研发的影响，发现我国民营企业的研发投入会因为融资约束而降低^[6]。同样，蔡地、万迪昉、罗进辉（2012）通过对我国民营企业进行研究发现企业面临的高融资约束会制约研发投入。周月书，陈晨（2013）以浙江省余姚市的中小企业为调查样本发现当融资约束程度降低时企业的研发投入水平会随之提高。卢馨等（2013）通过对我国高新技术上市公司进行研究发现这些公司都面临着融资约束问题并且融资约束降低了企业的研发投入^[7]。此外顾群、翟淑萍（2014）从研发投资抑制性的角度进行研究发现企业的研发投资对内部现金流的敏感性较高，并且企业大多存在融资约束。

1.3.2融资约束对研发投资效率的影响研究现状

（1）国外研究现状

融资时企业进行研发投资的前提和基础，高投资效率是企业追求的投资目标。融资约束使企业的外部融资面临困难导致大部分企业资金匮乏。Jensen (1986)以自由现金假说为基础，指出企业留存的未分配利润用于后续投资时，企业的管理层出于自身利益的考虑可能会选择净现值小于零的投资项目从而降低企业的投资效率，Lang and Litzenberger (1989）发现随着企业股利支付率的上升，企业的过度投资行为受到抑制，投资效率也会随之提高。Hubbard and Petersen（1998）通过理论分析指出，受到融资约束的企业会选择内部现金流进行缓解。

Jensen 和Meckling（1976）从股权的所有制角度出发，将公司所有者分为外部所有者与内部所有者两类，其中内部股东可以参与企业的经营管理决策，同时也享有与外部股东相同的股利，但是由于内部股东可以通过对企业内部的管理获得外部股东无法得到的外部收益，从而导致内部所有者与外部所有者的利益不对等，从而产生利益冲突，并且会在一定程度上对企业的投资效率产生负面影响。与此相似，Jensen（1986）认为由于现代企业所有权与经营权的分离，企业的股东与管理者由于各自追求的利益的不同会导致代理冲突，同时会降低企业的投资效率。

同样由于股东与债权人之间的冲突与负债融资的监督激励效应，债务融资也会对企业的研发投资效率产生影响，Cutillas和Sánchez（2014）从财务报告的质量和债务期限结构的角度出发，对西班牙的上市公司进行研究发现随着企业的短期负债的比率的降低，企业的投资效率水平会随之升高。即当企业的资产负债率较高时，债权人会面临较高的投资风险，因此债权人会设定一个较高的利率弥补自己可能承担的风险，但是高利率在一定程度上会导致市场产生“信贷配给”问题，最后还是会使得企业面临融资约束，使得投资效率降低。