论文总字数：19901字

目 录

1引言 1

1.1研究背景 1

1.2研究意义 1

2文献综述 2

3投资行为的理论基础与影响因素分析 3

3.1投资行为理论基础 3

3.1.1委托代理理论 3

3.1.2公司治理理论 4

3.1.3信息不对称理论 5

3.2投资行为的影响因素分析 5

3.2.1宏观因素 5

3.2.2微观因素 6

4投资行为影响因素的实证分析 7

4.1数据来源和样本选取 7

4.2变量指标的选取 7

4.3模型建立和实证分析 8

4.3.1模型建立 8

4.3.2实证检验结果及分析 8

4.3.3投资效率的测量 14

5研究结论与政策建议 15

5.1研究结论 15

5.2政策建议 15

参考文献 16

致谢 17

上市公司投资行为影响因素的实证研究

——以汽车行业上市公司为例

沈敏

，China

Abstract：Based on the data of Chinese automobile industry from 2004 to 2015, this paper analyzes the influencing factors and investment efficiency of listed companies' investment behavior through multiple regression model and Richardson model(2006). In this paper, it is found that there is a significant positive correlation between free cash flow, long-term borrowing, gross domestic product and corporates' investment expenditure. Investment opportunities, cash dividend, executive shareholding ratio, and company establishment years are significantly negatively correlated with enterprise investment expenditure; short-term borrowing, the largest shareholder's shareholding ratio and investment expenditure is negative but not significant, and what is different from the classical literature is that asset-liability ratio and investment expenditure is positively related. On the whole, inefficient investment behavior exists in Chinese automobile industry.

Key words：Automobile Industry；Investment Behavior； Influencing Factors；Efficiency

1引言

1.1研究背景

一直以来，投资就是企业中最为重要的财务决策之一，它不仅影响整个企业的发展与成长，同时也会影响到公司的融资结构、股利政策以及盈利水平。此外，投资效率与回报也会影响投资者对企业价值的判断，从而使企业的股票价格产生波动。因此，研究企业投资行为的动因，可以为企业投资政策的制定提供更有价值的建议，使企业的投资行为更加有效率，从而促进企业的健康发展与成长。

汽车行业一直在我国国民经济中占据重要地位，是我国的支柱性产业之一。政府一直以高关税保护其发展，属于我国重点保护的行业，其健康运营对我国的经济发展影响重大。在经济新常态的背景之下，汽车行业增速有所减缓。如图1所示，自2010年以来，汽车行业的产量以及成交额增长趋势减缓。而投资行为在很大程度上会影响到企业的未来发展动力。因此，对其投资行为动因的研究则显得尤为重要。此外，自2004年以来，汽车行业的投资效率问题逐渐成为大家关注的焦点，大部分企业存在投资过度或投资不足的问题，这必须引起我们的思考：我国汽车行业投资行为的基本动因有哪些？投资过度与投资不足又分别是由什么引起？企业的管理层应该采取哪些纠偏措施？这些问题对现实都具有重要的参考价值，值得我们深入研究与探讨。

图1 我国近8年汽车产量与汽车类成交额趋势图

1.2研究意义

投资是拉动我国经济增长的“三驾马车”之一，投资意味着将更多的资金分配给了再生产，这是提高经济增长率的关键途径之一。投资不仅对宏观经济的发展至关重要，其对于微观企业发展的重要性也不言而喻。因为企业价值由各项投资决策带来的未来现金流决定，那么任何非效率投资行为都会导致企业价值的潜在流失，因此，对企业投资行为的影响因素进行研究有助于帮助管理者找到影响投资的关键动因，找到最佳投资规模，做出科学合理的投资决策。

本文将对我国汽车行业投资行为进行测度，从投资行为影响因素的角度来探究汽车行业是否存在非效率投资行为，通过实证分析，进而提出对应的解决投资过度与不足的政策与建议，这将为管理者提供以寻求企业价值最大化为目的的理论指导，也能为我国汽车行业的优化改进提供参考。

2文献综述

国内外学者对于投资行为影响因素以及投资效率的研究始于20世纪50年代，按照影响因素来分主要可以分为以下几个方面：

关于自由现金流与投资支出的相关性研究，国内外学者的结论比较一致，认为：自由现金流与投资支出呈正相关关系。国外学者在这方面有开创性的发现与成就：Jenson（1986）提出自由现金流假说，首次证明了委托代理关系的存在使得管理层为了牟取私利往往会将自由现金流用于扩大投资规模，造成投资过度；Miguel和Pindado(2001)证实了Stulz提出的假说，他们指出，现金流水平会限制公司投资规模，且管理层会在投资不足和投资过度的成本之间进行权衡。而国内学者基于这些经典理论，从不同视角对此进行了研究：唐雪松、周晓苏、马如静（2007），朱晨艳（2012）等采用多元回归模型对不同行业的数据进行了研究，验证了自由现金流与过度投资的显著正相关关系，提出减少企业的自由现金流可以有效抑制投资过度；而张雪（2016）从企业的产权性质这个全新视角,运用多元回归模型以及Richardson投资效率模型,也得出了“企业的自由现金流与投资过度正相关”的结论,同时得出：国有企业更会助长由内部现金流过剩导致的投资过度，非国有企业往往会在内部现金流紧缺的情况下形成投资不足。

关于投资机会与投资支出的相关性研究，学术界和实务界产生了分歧（周中胜，徐红日，陈汉文，陈俊，2016）。对此，一般研究认为，基于“在完备市场下，投资机会与投资支出存在高度敏感性”的假说，公司面临的投资机会越好，即公司的市场估价越高，其投资支出越大（Polk和 Sapienza，2008），但也有个别学者在分析某些特定行业时，得出相反结论，认为投资机会与投资支出呈现反向关系，一般认为这些行业可能存在羊群效应，即小企业盲目追随大企业进行投资而忽视自身的投资机会（段云燕，2014）。

关于现金股利与投资支出相关性的研究，国内外学者主要持两派观点：一是当企业存在富余的自由现金流时，现金股利发放的越多，则用于投资的资金就会相应减少，因此会放弃投资部分净现值为正的投资项目，造成投资不足（Jenson，1986；Ghose，2005），尤其是在分红率低的国有企业（魏明海，柳建华，2007）；二是在委托代理理论、信息不对称理论的背景下，企业发放现金股利实则是作为一个市场信号，即管理层并没有占用自由现金流为自己谋利，因此股东会增加对管理层的信任，这又会导致管理层放任投资从而造成投资过度，即现金股利支付率与投资支出呈正相关（陆优优，2013；钟慧洁，2013）。

关于负债结构与投资支出的研究，主要集中于两方面：一是对资产负债率与投资支出的关系进行研究，一般文献认为，资产负债率越高，即负债占总资产比例越大，越容易形成融资约束，管理层对待投资越谨慎，往往会形成投资不足（童盼，陆正飞，2005；邬华平，2012）；二是负债的期限结构对投资支出的影响，国外学者Johnson（2003），Ozkan（2004），Billett et al.（2007）以及国内学者潘中华（2011），郭成亮（2014）等对此进行了实证分析，分别得到了短期负债抑制投资过度，长期负债助长投资过度的结论，但在不同成长性、不同产权性质的企业中，两种类型的负债起到的作用并不一样。

对股权结构与投资支出相关关系的研究同样集中于两个方面，即股权集中度对投资支出的影响以及高管持股比例对投资支出的影响。对于前者的研究，学者们得出了不同的观点：张翼，李辰（2005），韩卡莉等（2013）通过实证分析得出第一大股东持股比例较高的公司，投资-现金流敏感度低，即大股东会支持其控股公司，降低投资对内部现金流的依赖程度；而俞红海（2010），刘星，连军（2011）等研究了终极控股股东对企业投资行为的影响，得出了较为一致的结论，认为控制权和现金流权分离程度越大，企业投资过度的问题更严重。对于后者的研究，国内外学者的观点也不尽相同：部分学者认为高管持股比例与企业投资支出存在显著相关性（马胜，汪瑞，2011；马伟，2013），也有学者认为高管持股比例的高低与投资支出的多寡不存在显著关系（简建辉，余忠福，何平林，2011）。

此外，郑元慕等学者(2012)认为企业生存依赖于宏观环境，创新地在回归模型中加入了经济周期变量，揭示出经济周期与企业的资本投资行为存在显著相关性，即当经济扩张时，企业投资规模会紧跟着扩大，反之，经济紧缩时企业投资规模也会随之缩小。

综上所述，国内外对于上市公司投资行为动因的分析均侧重于单因素对投资支出的影响，主要集中于自由现金流、现金股利政策、投资机会、负债结构、股权结构以及宏观因素这几个方面，结论各不相同，缺乏投资行为的多因素分析。此外，国内外学者普遍选择回归模型以及Richardson模型对投资行为及效率进行度量。因此，本文将借鉴这两个模型对我国汽车行业投资行为动因进行较为全面的多因素分析，以期为我国汽车行业提供符合实际情况且具体科学的建议。

3投资行为的理论基础与影响因素分析

3.1投资行为理论基础

3.1.1委托代理理论

委托代理理论是契约理论的核心组成部分，是关于委托人与代理人之间关系的理论。由于委托人和代理人往往拥有不一致的效用目标，二者追求不同的利益，在企业中委托人一般追求自身利益的最大化，而代理人一般追求自身薪酬、闲暇时间等最大化，因此就会产生委托代理矛盾。委托代理问题通常分为两类：①股东与管理层之间的矛盾；②股东和债权人之间的问题。

1.股东和管理层之间的矛盾

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