论文总字数：14469字

目 录

摘要 1

Abstract 2

1.绪论 3

1.1研究目的 3

1.2研究意义 3

2.文献回顾 3

2.1管理层持股对公司价值有积极影响 3

2.2管理层持股对公司价值有消极影响 4

2.3管理层持股对公司价值的影响呈区间性 4

2.4管理层持股对公司价值没有影响 4

2.5小结及本文创新之处 5

3.相关理论阐述 5

3.1委托代理理论 5

3.2管理层持股对公司价值的影响 5

3.2.1背景 6

3.2.2管理层持股如何影响公司价值 6

3.3公司价值的其他重要影响因素 7

3.3.1公司规模对公司价值的影响 7

3.3.2资本结构对公司价值的影响 7

3.3.3盈利能力对公司价值的影响 7

4.研究设计 7

4.1研究假设 8

4.2变量的指标选取及计算方法 8

4.1.1公司价值的指标选取及计算方法 8

4.1.2管理层持股比例的指标选取及计算方法 8

4.1.3控制变量的指标选取及计算方法 8

4.3模型构建： 9

4.3样本选取和数据来源 9

5.实证检验和结果分析 9

5.1描述性统计 9

5.2回归方法与结果分析 10

5.3模型检验 11

5.4管理层持股对公司价值的区间性影响检验 11

6.结论与建议 12

6.1研究结论 12

6.2研究建议 13

6.3研究局限 13

参考文献 15

致谢 16

管理层持股比例对上市公司价值影响的实证研究——以信息技术行业为例

朱俊颖

，China

Abstract：The article summarizes the related researches and literatures on managerial ownership and firm values and introduces the related theories. On the basis of previous research, the article selects listed companies in IT industry in the period of 2014~2016 as research examples. By choosing Tobin’s Q value as a measure of corporate value, choosing managerial ownership proportion as an explanatory variable and choosing the size of company, capital structure, profitability as control variables, the article establishes a multiple linear regression model and analyses the model by STATA to study the influence managerial ownership proportion has on firm value. The result shows that that managerial ownership proportion promotes firm value.

Key words：managerial ownership proportion; firm value; information and technology industry

1.绪论

1.1研究目的

经营权和管理权的分离引起了委托代理问题。为解决这一问题，一系列高昂的代理成本产生。管理层持股作为股权激励能使所有者和管理者的利益趋于一致，让管理者为提升公司价值而努力。然而，在实践中，管理层持股对提升公司价值是否真正起到了作用?一直以来，国内外学者对两者的关系作了大量研究，但没有达成一致的结果。信息技术行业作为一个技术含量很大的行业，所有者通常不具备相关的专业知识。所有者与管理者之间信息不对称非常严重，所以代理问题尤为突出^[5]。信息技术行业管理层持股对公司价值是否有影响？如果有影响，那又是怎样的影响？本文将以信息技术行业公司为研究样本，通过对相关财务数据的分析，实证研究信息技术行业管理层持股比例对公司价值的影响。

1.2研究意义

通过本文研究，可以描述信息技术行业管理层持股的实施现状，发现其中存在的问题，并为其股权激励制度的完善提供依据。对管理层持股比例对公司价值影响的研究对提高公司价值、促进行业持续稳定发展有很重要的意义。

另外，对管理层持股与公司价值的已有研究大都是不分行业进行笼统研究的。本文只选取了信息技术行业单个行业进行研究，比较有针对性。

2.文献回顾

国内外学者对管理层持股对公司价值的影响已经作了很多研究，但至今都没有一个一致的结果。通过对相关文献的阅读，我发现结果主要分为四类：管理层持股对公司价值有积极影响；管理层持股对公司价值有消极影响；管理层持股对公司价值的影响呈区间性；管理层持股对公司价值没有影响。本部分的最后对这些文献作了总结并提出本文的创新之处。

2.1管理层持股对公司价值有积极影响

Jensen和Meckling（1976）提出利益趋同假说。管理层利益与股东利益之间难免是有冲突的。公司绩效提升时，对于管理层来说不一定能获得最大的利益。为了化解这一冲突，可以适当让管理层持有公司的部分股份。这样，两者的利益才趋于一致，结为盟友，使公司的价值最大化^[1]。以下文献都证明了这一假说：Mehran（1995）以1979年-1980年153家工业企业为研究对象，研究结果表明管理层持股促进公司价值的提升^[2]。高雷、宋顺林（2007）以2000年-2004年非金融上市公司为研究样本，采用面板数据模型和平均模型相结合的方法，结果证明高管人员持股比例和高管人员持股价值都能促进公司价值的提升^[6]。马超、余阿娟、谢启伟、陈省宏（2013）以2006年沪深两市公布股权激励计划草案的43家公司为研究样本，选取2008年-2010年的数据，采用截面和面板数据相结合的方法，结果表明公司价值随公司管理层持股比例的提升而提升 ^[7]。

2.2管理层持股对公司价值有消极影响

当管理层拥有一定比例股份、对公司的控制权很大时，他就有能力通过其他方法达到自己的利益最大化，完全不顾公司价值。这样，公司的价值会下降。与这样的掘壕自守假说相符的文献如下：张冬冬、卢新生（2011）以沪深交易所2004年374家上市公司为研究样本，结果表明以托宾Q值衡量公司价值时，管理层持股比例的提升抑制公司价值 ^[8]。万能鑫（2012）以2007年-2010年中小企业板上市公司为研究对象，通过对回归模型的实证分析，结果表明公司价值（用调整后的托宾Q值表示）随管理层持股比例的提升而降低 ^[9]。

2.3管理层持股对公司价值的影响呈区间性

当利益趋同假说和掘壕自守假说都发挥作用时，在不同的区间内，管理层持股对公司价值的影响都不同^[10]。下列文献都支持区间效应假说：

吴淑琨（2002）以1997年-2000年的上市公司为研究样本，以总资产利润率衡量公司价值，结果表明管理层持股比例对公司价值的影响呈显著的倒U型 ^[11]。刘丽君（2012）以2001年-2010年沪深交易所上市公司为研究样本，分别以ROA和托宾Q值衡量公司价值，用2SLS方法研究管理层持股比例对公司价值的影响，结果表明这种影响呈倒U型，曲线最高点管理层持股比例为12.11%^[12]。

Morck, Shleifer和Vishny（1988）以1980年500强公司中的371家公司为研究样本，结果表明管理层持股比例对公司价值的影响呈三次曲线，当管理层持股比例小于5%或大于25%时，管理层持股比例的提升促进公司价值的提高，当管理层持股比例大于5%、小于25%时，管理层持股比例的提升抑制公司价值^[3]。仪垂林（2009）以2008年沪深交易所771家上市公司为研究样本，结果表明管理层持股对公司价值的影响呈显著的三次曲线，当管理层持股比例小于23.84%或大于60.55%时，促进公司价值的提升，当管理层持股比例大于23.84%、小于60.55%时，抑制公司价值的提升^[13]。

2.4管理层持股对公司价值没有影响

由于管理层激励制度在我国的发展还不是很成熟，管理层持股比例较低，因此有许多学者研究得出管理层持股对公司价值没有影响。俞鸿琳（2006）以2001年-2003年沪深两市上市公司为研究对象，用固定效应模型来实证研究管理层持股对公司价值的影响，结果表明，全部上市公司、非国有上市公司对公司价值没有显著影响；对于国有上市公司而言，有很弱的消极影响^[14]。李叶乔、章国荣、卢显旺（2010）以2006年沪深交易所发行A股的1103个上市公司为研究对象，结果表明管理层持股对公司价值没有影响^[15]。

2.5小结及本文创新之处

国内外学者对管理层持股对公司价值影响的研究结果是不怎么一致的。导致这一结果的原因有很多，样本的不同、时间区间的不同、变量衡量指标的不同还有实证方法的不同都会对结果产生影响。所以，结果有差异也是可以理解的。

通过对相关文献的阅读，我发现很多文献都是以一个板块或者好几个行业为研究样本，对单个行业的研究很少。所以，我打算选取信息技术这个行业，以实证研究为主，理论研究为辅，研究管理层持股比例对公司价值的影响。

3.相关理论阐述

本部分以委托代理理论为基础，对管理层持股如何影响公司价值作了阐述。同时，列出了其他对公司价值有影响的重要因素。此部分为本文的模型构建及假设提出提供了理论依据。

3.1委托代理理论

社会生产力的发展、企业规模的扩大使所有者经营企业的难度增大。当所有者无法经营公司时，便会聘请管理经验丰富的职业经理人经营管理公司，企业的所有权和管理权分离。所有者和职业经理人分别为委托人和代理人，委托代理关系产生。

显然，两者的目标是不同的。委托人的目标是使公司价值最大化。代理人的目标是自身利益的最大化。代理人为了自身利益有时会做出损害公司利益、损害委托人的事。委托人和代理人利益的不一致导致两者之间产生冲突，即代理冲突。

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