论文总字数：15294字

目 录

摘要 1

ABSTRACT 2

1、引言 3

1.1选题背景 3

1.2目的及意义 3

1.2.1研究的目的 3

1.2.2研究的意义 3

1.3研究框架 3

2、文献综述 4

2.1国外相关研究文献综述 4

2.2国内相关研究文献综述 5

2.3文献评述 6

3、发展现状和理论分析 6

3.1 房地产行业发展状况 6

3.1.1 债务融资现状 6

3.1.2 治理现状 8

3.2 理论分析 6

3.2.1 净收益理论 7

3.2.2 信号传递理论 7

3.2.3 权衡理论 7

4、实证研究 8

4.1样本和数据 8

4.1.1 样本选取 8

4.1.2 数据来源 8

4.2变量描述与研究假设 8

4.2.1变量描述 8

4.2.2研究假设 8

4.3模型构建 8

4.4实证结果及分析 9

4.4.1描述性统计分析 9

4.4.2 相关性分析 9

4.4.3 回归分析 10

五、政策与建议 14

参考文献 15

附录 16

致谢 23

我国房地产行业上市公司债务融资与公司治理研究

徐冰鑫

，China

ABSTRACT：In recent years, the rapid development of the real estate industry makes the market highly concerned. The real estate industry is a capital intensive industry, need a lot of cash flow investment, so the financing structure of the real estate industry is extremely important to the survival and development of enterprises, and the debt financing in the capital structure plays an important role. In view of this, this article will by empirical analysis, nearly five years of China's real estate listed companies as the research object, study on debt financing and corporate governance on the real estate industry, the real estate industry listed companies debt financing structure improvement suggestions, in order to create a reasonable and effective financing environment.

Key word: Real estate industry; Debt financing; Corporate governance; Listed company

1引言

1.1选题背景

债务融资是公司融合资金的一种非常直接的方式，对于企业的资本架构有着重大影响，间接的作用于公司的资本成本以及公司的总价的体现，甚至会直接改变公司的治理的结构，从而致使当地的经济发生改变，严重的直接影响到国家经济的发展。因此研究债务的融资和公司的改革，在当今的情况下有着重要的影响力，一是有利于降低公司的运营成本，使财务部门的现况有所改善，从而提高企业在市场上的竞争力，二是有利于当地和国家经济的增加以及社会的稳步前进。房地产作为我国国民经济中的支柱行业，具有举足轻重的作用。近年来我国房地产业规模扩张很快，房地产行业备受政府和人民的关注，由于这个行业综合性的特点，致使其变动容易牵连其他行业产生变化，因此对它的关注不可松懈，无论是各项政策的出台，还是住房制度的不断改革，都是为了促进相关产业和国民经济的稳步增长。伴随着城市化的步伐，以及人民消费水平的增加，房价呈现出节节攀登的局面，一系列的投资需求也是顺应当前环境而出现，为使得房地产行业的发展顺应市场需求产生积极变化，也是为了社会的更好更稳固发展，作者决定探讨研究房地产这个行业的债务融资和公司治理间的关系。

1.2目的及意义

1.2.1研究的目的：

我国房地产业从80年代复苏以来，经过多年的发展，行业规模快速扩大，成为我国国民经济发展中不可或缺的一个产业。近些年，为了行业稳定，政府出台了一系列的宏观调控政策，以有效控制房地产过快的发展，而此时房地产产业规模和资金需求已经呈现出较大的缺口，资本结构是房地产行业无法回避，且关系到企业生存和发展的根本性问题，而债务融资是资本结构的一个重要构成方式，因此本文作者将房地产行业债务融资和公司治理关系，进行一次细致的探究。如何使房地产业在目前严峻的宏观环境形势下生存与发展，这对这个资金密集型行业，且债务融资相对高于其他行业的行业来说，研究房地产行业的债务融资对促进企业绩效提升，改善其资本结构是很有必要的。在探究的过程中，本文将采用实际理论分析和实证分析双管其下的方法，将房地产企业上市公司债务融资与公司治理的相关问题梳理清晰。

1.2.2研究的意义：

本文通过对房地产行业上市公司债务融资展开研究，能够帮助有关企业从理论层面对融资结构与公司治理有更进一步的认识；在实践意义上，提出改进房地产行业上市公司债务融资结构的建议，帮助房地产行业实行有关债务融资在行业内正确的治理机制，完善上市公司治理结构，提升经营水平；政策方面，政府可以颁布施行有效的措施，这对促进中国债券市场的发展，创造一个合理有效的融资环境都是有积极影响的。

1.3研究框架

提出问题、目的、意义

文献综述

理论分析

债务融资与公司治理的理论依据

我国房地产行业上市公司的治理状况

我国房地产行业的融资形式

实证分析

实证过程与结论分析

研究假设

研究设计

样本选择

结论与对策建议

图一 论文研究框架

2文献综述

2.1国外相关研究文献综述

国外对于债务融资和公司治理间的研究进行较早。且研究选取的变量多方面。

债务融资规模方面， Jensen amp; Meckling（1976）首次对债务融资和企业之间的关系进行了研究，他们以代理成本为方向，提出恰当的债务融资是能够促进公司业绩的提升的。因为采用债务融资的方式，能够让企业管理层有更多支配资金的权限，提升工作的积极性，同时也可以减少相应的资本运作的代理成本。虽然采取这种方式，会导致债务成本的增加，但是从企业整体的发展上来说，是能够促进企业的改革和发展的。

Titman和Wessels (1988) 选取了从1972到1982十年间,美国将近五百家制造业上市公司相关数据。笔者会影响公司盈利能力的几大因素,再构建模型进行回归分析。结果显示公司的负债比例越低，则公司的盈利能力越强,负债率和盈利性两者具有负相关性。

Valeriy S（2009）研究的是两种债务对于企业资产的运作的流动性关系，他将公司债务划分为两类，一种是担保型债务，一种是无担保型债务。采用杠杆效应进行了系统分析，得出了担保型债务与企业资产运营的正相关关系，无担保型债务与企业资产流动呈现曲线的趋势。并采用了一家英国的上市型公司的样本，将这个结论进行了证实。由于债务的增加，会形成一定的压力，使得管理团队的成员们更积极的运营企业，经理级别的员工有了更多的支配权，从而加速资产的流动。

Erol M（2011）基于土耳其一家上市公司的数据样本，通过专业化的二元逻辑理论，认为在经济不景气的时候，采用债务融资的方式将不利于企业业绩的增加。他的观点是债务负担和企业风险之间的关系是正相关的，债务越多风险也就越大，企业大小的不同，债务能力也不同，即使相同大小的企业，过多的债务负担也将不利于企业的可持续性发展。

债务融资期限方面，Johnson(1997)主要研究的是1989年美国847家有长期债务的COMPUSTAT公司，笔者得出结论,从债务融资类型来看，企业银行债务融资比例越高,企业成长性越差,两者负相关。

Aydin Ozkan（2000）选取了四百多家英国企业，得出结论：发展前景好的企业倾向于选择短期负债。

Hutchinson和Michaelas（2000）从债务融资的期限入手，研究相关因素和企业成长性的关系。研究的主体是英国中小企业。结果显示，短期负债率越高，则企业成长性越慢。

2.2国内相关研究文献综述

相对于发达的西方国家，我国的资本市场仍处于逐步完善的阶段，这也使得对于债务融资和企业之间的关系的研究相对较少，从目前已经公开的研究理论看有以下几种，对于债务融资的整体意义的探究，债务融资和企业实际活动的关系，以及债务融资架构方面的理论性和实践性的关系论证。目前在资本架构和企业绩效之间的分析是抓取某个上市公司或者某段数据的实证分析，但由于采用的统计方式、截取的样本以及研究角度等差异，得出的结果也不尽相同，但主要得出的是他们互为负相关的结论。

从债务融资规模方面进行研究，陆正飞和辛宇（1998）选取了35 家制造业上市公司当年的财务数据进行回归分析，结果表明公司债务融资比率越大，则公司盈利能力越低，两者负相关。笔者认为债务融资结构在不同行业存在着较大差异。且长期负债比率对企业盈利能力的影响不明显。

于东智（2003）选取了2001年以前的沪深两市的上市公司，并选取这些公司97-00年间的数据做回归分析，模型中被解释变量是主营业务利润率以及总资产收益率，解释变量为负债比例，得出企业的负债率越高，则公司绩效越低的结论。

封铁英（2006）选取的企业数量较为庞大，一共有623家上市公司，并采用1999-2003年共5年的数据，选取资产负债率为解释变量，分别对净资产收益率和总资产收益率进行回归分析。结果表明，公司的资产负债率越高，则资产收益率越低。

也有学者进行过多方面的研究，从债务融资的规模和来源结构方面着手，提出了全方位的建议。

方琴（2010）采用理论和实践相结合的方法，回归分析得出如下结论：在我国的债务融资的上市公司中，房地产行业位列前茅，因为无论债务融资的期限的长短，有都会有一个正向的公司治理效益，唯一的区别就是强度方面的差异。该学者采用了债务融资的房地产行业，相对于大部分其他类的公司相比，能够更好的促使公司的运作，增加绩效。但由于我国债券市场的不完善，使得主要的资金来源还是银行贷款。因此想要了解债务融资和企业绩效间的关系，离不开银行的监督管理工作。加上房地产拥有的国家控股，使得银行贷款的成功几率很高，但是想要真正达到一个好的绩效水平，必须从两方面着手，一个是债券市场的不断完善，一个是银行的积极监督 。

还有研究学者提出了新的见解，孙永祥 (2001) 通过从融资结构对委托代理的影响以及融资结构对控制权争夺的影响两个方面,分析了融资结构与公司治理的关系。笔者认为在我国市场经济这个大前提下，融资结构的不同会直接影响委托代理关系和公司控制权的争夺,所以融资结构也是一种治理结构。但总的来说，融资结构和治理结构还是相互影响着的。

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