论文总字数：21338字

目 录

1引言 3

1.1研究背景 3

1.2研究意义 3

1.3研究对象 4

1.4文章框架 4

2文献综述 4

2.1融资约束 4

2.1.1国外文献综述 4

2.1.2国内文献综述 5

2.2税制转型 7

3理论基础 8

3.1融资约束 8

3.2 MM理论 8

3.3信息不对称理论 8

3.4代理理论 9

4研究设计 9

4.1研究假设 9

4.2模型设计 9

5实证分析 10

5.1变量选取 10

5.2变量定义 10

5.3样本数据来源 11

5.4描述性统计分析 11

5.5相关分析 12

5.6回归分析 13

5.7稳健性分析 14

5.7.1模型设计 14

5.7.2描述性统计和回归分析 14

5.8小结 15

6研究结论及建议 15

6.1研究结论 15

6.2建议 16

6.3不足 16

参考文献 16

致谢 17

“营改增”对上市公司融资约束的影响——基于高新技术企业的研究

周婷婷

，China

Abstract: " Business tax reform VAT " from 2011 has been raised in early 2012 in China's Shanghai area of the transport industry pilot, as of early May 2016 has been extended to all walks of life, and achieved good results. Based on the cash - cash flow sensitivity model of Almeida, this paper chooses 32 listed companies of high - tech enterprises in 2012-2016 as a research sample to carry on the empirical analysis. Through the analysis of the results, it is found that after the implementation of the " Business tax reform VAT " policy, the problem of financing constraints of high-tech enterprises is effectively alleviated, and with the passage of policy implementation, the mitigation effect on financing constraints is more obvious, The Positive Effect of " Business tax reform VAT " on High - tech Enterprises.

Key words: Business tax reform VAT；Financing constraints；High - tech enterprises

1引言

1.1研究背景

“营改增”是在09年在进行增值税转型之后，政府提出的又一项重要的税制改革措施，从2012年1月初开始陆续在全国各地试点实施，截至2016年5月初已经开始在全国各地区推行开来，预计营改增或在2016年为企业减轻其税务负担约6000亿元。营改增是通过减少企业重复征税的方式，来减轻企业税费负担，提高企业的经济利润，盘活企业留存资金，进而推进企业加快产业升级、结构转型及扩大企业生产发展，释放企业经济活力。本文通过研究“营改增”政策，发现高新技术企业从缴纳百分之五的营业税改成缴纳百分之六的增值税，但由于其纳税基数变小了，因此，总体上是减少了高新技术企业的税务负担，增加了高新技术企业的经济利润。

1.2研究意义

理论意义：根据国内外研究显示，融资约束主要是由于市场经济不完善、市场信息不对称以及交易成本等多方面原因引起的，中国等相关的发展中国家所面临的融资约束问题相对于发达国家可能更为严重。营改增早在2011年国家就提出来了，在2012年初开始试运行，到2016年时已经在全国范围内全面实行，在这几年间我国出现了很多关于由营改增对企业财务、利润等相关的理论研究，但关于营改增对高新技术企业融资约束影响的研究几乎没有，本文通过对“营改增”对高新技术企业融资约束的影响的研究，希望能为我国完善营改增对相关企业的影响等方面做出一些贡献，弥补其对高新技术企业融资约束影响的空白之处。

现实意义：基于我国发展中国家的基本国情，我国的融资难、融资贵等融资问题一直存在于我国各行各业，高新技术产业也不例外，融资难问题已经成为我国高新技术产业向前发展的阻碍。然而，国家的发展主要依赖于高新技术、科技的发展，因此，我国政府一直在致力于找出解决融资难问题的相关对策，这也是政府制定财政政策的一个考虑因素。融资约束作为造成融资难、融资贵问题的一个根本原因，解决融资约束问题也就是在很大程度上解决了融资难、融资贵问题。因此，理清“营改增”实施后对高新技术企业的融资约束会产生什么样的影响，能是否缓解了高新技术企业面临的融资难问题，对企业的发展非常重要。本文从税制改革实施时间出发，研究营改增对高新技术企业融资约束的影响，查看营改增在实行后是否缓解了高新技术企业的融资约束问题，其政策作用是否是随着时间变化而不断增强，希望能为高新技术企业今后的融资、投资等相关决策提供帮助。

1.3研究对象

由于高新技术企业选取比较困难，因此我们选取了接近高新技术企业的行业，即中国证券监督管理委员会在二O一六年第四季度提供的行业分类中的信息传输、软件和信息技术服务业，共32家上市公司。

1.4文章框架

文章主要分为六个部分。第一部分为引言内容，包括研究背景、研究对象、研究意义和框架；第二部分文献综述内容，包括融资约束国外文献研究现状、融资约束国内文献综述研究现状以及税制改革国内文献研究现状；第三部分为理论基础，主要包含MM理论、信息不对称理论及代理理论；第四部分为研究设计，包括研究假设和模型设计；第五部分为实证分析；第六部分为研究结论与总结，包括研究结果、建议与文章存在的不足。

2文献综述

2.1融资约束

2.1.1国外文献综述

国外对于融资约束的研究开始较早，但仍然对融资约束缺乏量化指标进行检验，因此现在主要的衡量方法是使用替代指标来衡量，主要方法有两种，一是使用法扎里（Fazzari）投资—现金流敏感性模型，二是使用阿尔梅达（Almeida）的现金—现金敏感性模型，通过实证分析得出解释变量系数值来对企业融资约束情况进行确定。

Fazzari、Hubbard和Petersen（合称为 FHP，1998）^[1]以股利支付率的大小为依据，对1970-1984 十四年间在美国上市的422家公司进行分组，利用投资——现金流量敏感性模型来对公司的融资约束情况进行检验，结果显示，股利支付率大小与融资约束是负相关关系，融资约束与投资—现金流敏感性为正相关关系。Fazzari等人认为出现这种情况的原因是，股利支付高的企业，说明其对内部融资的依赖性较小，企业不需要留存太多现金为未来投资做准备，投资者也看好此类企业，认为其发展前景好，所以企业受到的外部融资约束小；反之，则认为该公司经营状况不佳，从而致外部融资困难，成本大、约束大。在94年，Bond和Meghir^[2]扩大了样本量，得出了与FHP同样的结论。

Kumar（1988）^[3]在加入企业市场价值和主营业务收入等控制公司规模大小的因素后，发现，发现公司规模也会影响公司的投资—现金流敏感性。

Kaplan和Zingales^[4]（合称 KZ，1997）对FHP的模型的稳健性提出质疑。在他们的研究中，他们认为以股利支付率作为分类依据有失偏颇，因为是否支付股利是公司的自主行为，股利支付的与否具有自主性，而融资约束是客观存在的，随后KZ选取了49家股利支付率低的企业，得出了与FHP相反的结果，证实FHP的横截面模式的稳健性问题，拉开了学术界对关于融资约束与投资——现金流敏感关系的争辩。

Almeida（2004）^[5]提出使用现金——现金流量敏感性分析企业融资约束，他认为具有融资约束的公司将通过囤积现金的方式来应对未来可能出现投资机会，但持有现金的成本是很高的，更高的现金储蓄需要减少当前的有价值的投资，因此，受融资约束的公司会选择最优现金政策来平衡当前和未来投资的盈利能力，并且现金本身也是金融变量的一种，因此企业现金持有政策可以衡量企业融资约束，并且可以减少FHP和KZ双方关于投资——现金敏感模型的争议。Almeida将商业票据评级、公司规模、债券信用评级和分红水平作为分组标准，得出具有融资约束的企业会留存更多现金，其现金——现金流量敏感度大于零，两者是正相关关系；反之，其现金—现金流量敏感度基本等于零，这时融资约束和现金—现金流量敏感度无明显关系。

2.1.2国内文献综述

(1)分红水平角度。冯巍（1999）^[6]开始研究企业投资情况与内部现金流之间的关系，他选取了1995-1997年三年间共135家上市的制造业企业为研究样本，将企业内部现金流量作为自变量代入传统企业投资模型，根据公司派放股利的多少，以0.05元作为分界点，股利派放高于0.05元的作为不存在融资约束的企业，低于0.05元的作为存在融资约束的企业，得出存在融资约束的企业，其投资行为对企业现金存量依赖性更强。陆贤伟和王建琼（2011）^[7]年对连续三年进行发放股利的上市公司，以Chae and Kim（2009）的研究方法进行分析，得出存在融资约束的企业，其股利发放金额要明显少于不存在融资约束的企业。徐寿福、邓鸣茂和陈晶萍（2016）^[8]在研究融资约束、现金股利与投资—现金流敏感性的关系时，以2004-2013年十年间的A股上市公司作为研究对象，利用SA指数，得出与上面几位学者相同的结论，再次佐证了融资约束与股利支付率呈现负相关关系，验证了FHP（1988）等人的理论。但我国的现实情况是很多上市公司的股利支付率都很小或者不支付股利，因此以分红水平来判断企业所受融资约束情况并不太符合我国国情。

(2)公司规模角度。魏锋、刘星（2004）^[9]开始将公司规模的大、中、小引入样本数据的分类标准，结合股利支付率、多元判别分析值，运用公司投资一现金流敏感性模型，采用最小二乘法(ZSL)S进行回归分析，得到股利支付率越小，所受的融资约束越大，公司的投资一内部现金流的敏感性就越高,支持了FHP等人的观点，并且发现公司规模对融资约束的影响也显示出倒U型关系。李洪亚、史学贵和张银杰（2014）^[10]选取2001-2010十年间的制造业上市公司的作为研究样本，运用修正后的Altman的Z值进行检验，发现融资约束会制约公司的规模发展，即存在融资约束的中小企业很大成长为大企业。

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