论文总字数：13831字

目 录

1绪论 1

1.1研究背景及意义 1

1.2国内外研究动态 1

1.2.1国外研究动态 1

1.2.2国内研究动态 1

1.2.3文献评述 2

1.3研究方法 3

2概念界定及理论基础 3

2.1概念界定 3

2.1.1投资的界定 3

2.1.2非效率投资概念界定 3

2.1.3股权结构的概念界定 4

2.2理论基础 4

2.2.1委托代理理论 4

2.2.2信息不对称理论 4

3我国制造业上市公司股权结构对投资效率的影响分析 4

3.1国有股对投资效率的影响 4

3.2法人股对投资效率的影响 5

3.3社会公众股对投资效率的影响 5

3.4 第一大股东对投资效率的影响 5

3.4.1第一大股东持股比例对投资效率的影响 5

3.4.2第一大股东性质对投资效率的影响 5

4股权结构对投资效率影响的实证分析 6

4.1样本选取及数据来源 6

4.2模型及变量定义 6

4.2.1模型构建 6

4.2.2变量定义 7

4.3 实证检验及分析 7

4.3.1描述性统计 7

4.3.2回归分析 8

5实证分析结果及建议 10

5.1实证分析结果 10

5.2减少我国制造业上市公司低效率投资的建议 11

5.2.1加大制造业上市公司的股权制衡 11

5.2.2减少国有股对生产经营的干预 11

参考文献 12

致谢 13

我国制造业上市公司股权结构对投资效率的影响研究

张洁

, China

Abstract: In recent years, the low efficiency of investment in manufacturing in China is very serious, mainly due to inadequate investment and excessive.In the influencing factors of corporate governance, ownership structure is one of the pillar type character, and has a huge influence to enterprise's investment. This paper discusses the effect of equity structure on efficiency of investment by taking the financial data of the listed companies in Shanghai and shenzhen in 2015-2017 as samples. In the end, together with the present situation of the development of manufacturing industry listed companies in our country the present stage and the results of empirical analysis, put forward to reduce the efficiency of investment behavior, improve the investment efficiency and so on related Suggestions, which can optimize equity structure, improve enterprise value.

Key words: Listed Company in the Manufacturing Industry;; Equity Structure; Efficiency of Investment

1绪论

1.1研究背景及意义

在公司财务决策中，投资决策起到了重要的决定性作用，对股权分配和公司融资有着直接影响，同时也影响着公司的生产经营绩效。投资决策的正确性以及投资收益水平对公司价值有较大影响。MM理论^【1】认为，股权结构与投资是没有关系的。然而，现实生活中，并不存在绝对理性的市场环境，投资在此之下就容易出现过度或者不足，也就无法创造较高的收益率。

在我国经济发展中，制造业是支柱性产业，与人们的生活处处相关，关系到我国的经济发展水平。因此，制造业投资效率问题是无法被轻易略过的问题，需要对无法取得理想投资回报的投资行为进行研究。根据2017年发布的《中国制造业上市公司创造价值研究报告》^【2】显示，2016年，我国A股市场中制造业上市公司的总投资支出达到了3125亿元，占全部A股上市公司投资支出的71.97%，这也说明了我国制造业上市公司投资支出占比很高。虽然制造行业发展迅速，但在发展过程中也出现了很多非效率的投资行为。如钢铁、水泥等能源型行业就出现了为了谋取投资规模扩大，导致投资效率不高的现象^【3】。

关于公司投资效率影响因素的研究，不仅可以展现出制造业上市公司投资行为的真实情况，而且可以在解决非效率投资行为等问题上做出政策帮助。最后，本文的研究有助于帮助我国制造业公司优化所有权结构，建立科学合理的投资决策机制，有助于公司减少低效率的投资行为，从而提升公司价值。

1.2国内外研究动态

1.2.1国外研究动态

大股东的控制作为公司内部管理模式的一种基本形式，不仅决定了公司的剩余索取权和剩余控制权的分配模式，而且对公司的决策有着重大的影响。以全球范围而言，股东对上市公司通常的控制手段为交叉持股、金字塔结构。因此，大股东可以利用转让定价、现金敲诈等金字塔型资产的形式转移资源，从而使企业的账面利润因为隧道行为而受到损害，间接损害了小股东的利益。

Blanca（2011）^【4】在公司利益分配上就大小股东之间因为持股比例悬殊而产生的利益冲突进行分析，从股权集中着手。它在西班牙非上市公司中挑选了586家作为样本对象详细分析了这些公司的业绩数据。研究显示，在大股东与中小股东存在无法回避的冲突时，公司的大股东可能会因其在公司中控股的位置，为了谋求个人收益而侵占中小股东的权益。

然而，Mejble和 Bader（2015）^【5】已经表明，对2005-2010年期间科威特的上市公司财务数据进行分析，股权集中并不是与所有的上市公司的非效率投资都有显著相关性，但是当政府持有的股权集中达到一定程度时，大股东的监管力度会大大提高，在这种情况下，公司的治理效率就能得到明显的提高。

国外研究者认为，通常在公司里有充分决策权的是大股东，为了使个人能够获得最大化利益，往往这些决策的制定会牺牲中小股东的利益。

1.2.2国内研究动态

（1）大股东—中小股东代理冲突对投资效率的影响研究

在我国上市企业中，在股权分配上有典型的集中性特点^【6】。也就是说，公司的少数股东或者某几个股东拥有公司的绝大部分股权，也就使其在公司的各项经营决策上有较大的决策权，而中小股东因为持股比例低，在发言权上就不具备优势，也就使大、中小股东之间产生了非常严重的利益上的矛盾。

徐晓东（2010）^【7】对上市公司2004年到2007年度的财务数据进行了实证分析，重点研究了第一大股东对投资效率的影响。结果显示，第一大股东在上市公司的持股情况与该公司在投资活动上的支出情况之间的关系总整上是呈“倒N”型的。

综上所述，我国上市企业中存在着严重的大股东治理现象，虽然有很多专家学者对大股东治理现象进行研究，但由于样本数据、研究思路等方面的差异，还远没能达成一致的结论。

（2）股权性质对投资效率的影响研究

由于我国比较特殊的社会经济体制，我国上市公司股权结构也与国外的上市公司股权结构有很大的区别，因此结合我国国情，我国学者重点研究了国有股在股权结构中对投资效率特殊的影响机制。

田利辉（2005）^【8】研究了国有股与投资效率之间的关系，发现国有企业的投资效率明显低于其他企业。

在研究这个问题时，我国的学者基本上都考虑了我国独特的经济制度，由于所有权制度和公司改革的前身性等问题，相较没有国有股的企业而言，国有企业更容易发生过度投资的情况。之所以如此，就是在这些国有企业中并没有建立高效、严谨的内控制度。

1.2.3文献评述

我们可以发现国外的学者对股权结构对效率投资的影响研究主要集中于委托代理问题^【9】。在总结国外学者研究结论基础上，我国的专家学者们在研究时，基于我国独特的社会经济情况，进一步研究了大股东性质对投资效率的影响。同时，由于我国制造业上市公司中，股权结构大多比较集中，因此大、中小股东之间的矛盾也是我国学者研究的重中之重。

我国制造业上市公司中，投资效率低下的情况十分常见，国内关于非效率投资的研究主要在于两个方面——代理问题和股权性质问题，但至今没有一个切实可靠的定论。因此，关于我国制造业上市公司的股权机构与投资效率的研究还任重而道远。

1.3研究方法

本文参照了国内外的相关研究，结合我国特殊的经济体制和公司特性，对我国上市公司的股权结构、投资效率的相关性进行实证分析。本文以沪深两市在2015—2017年的制造业上市公司为样本对象，对样本对象在这三年间的财务数据进行分析，分析出我国制造业上市公司股权结构对投资效率的影响因素，并利用回归分析法对形成这种影响机制的原因进行详细分析。

2概念界定及理论基础

2.1概念界定

2.1.1投资的界定

所谓投资^【10】，即投资者为了将部分现期收入向资本转化，而通过投资活动获取未来的不确定收益的行为。对于公司而言，为了取得未来预期收入而选择投入资金的行为就是投资。按照不同的投资对象分^【11】，可以分为两类：一类是实物投资，如果公司购买固定资产并投资于其他类型，这就是实物投资；另外一种就是金融投资，如公司购买基金、证券等。本文的投资均指实物投资支出，而这些支出是公司为了实现对固定和无形资产的拥有以及对其它长期资产的购买而进行的。

2.1.2非效率投资概念界定

投资效率^【12】通常是指投资活动中，其投入成本和投入产出之间的比例。公司在进行投资活动时通过对其投资策略、规划等使资源达到最高配置的一种状态，即本文所指的效率投资。本文界定的非效率投资是指公司的管理层为了满足自身利益，而在投资决策时不选择NPV大于0的项目，如果公司放弃净现值大于0的项目则造成了投资不足，如果公司投资净现值小于0的项目那就是过度投资。

2.1.3股权结构的概念界定

股权结构^【13】即上市公司股权的分布结构。股东按照自身在公司的股权比例对公司的收益进行相应的分享，同时，其也按该比例对公司的损失进行相应的承担。在我国，股权结构主要包括国家股、法人股、社会公众股等各种不同类型的投资主体。

2.2理论基础

2.2.1委托代理理论

1932年，Berle^【14】提出了著名的委托代理理论，该理论认为公司所有者与经营者若为同一人存在着种种问题，将所有权和经营权分离能够更好地督促代理人员在进行投资决策时以股东利益最大化为目标。该理论的原意是让优秀的管理人才来进行公司决策能更好的提高公司效益，然而，代理人和股东的利益目标会出现冲突，被委托的管理人员会为了个人利益的最大化而忽略委托人的权益，这就是委托代理下的矛盾。

2.2.2信息不对称理论

在市场活动中，由于不同的投资主体各自所处的位置不同，也有不同的信息来源，因此就会造成各个主体之间的信息不对称，拥有信息较多的主体在市场竞争中就具备了很大的优势，那相对而言，拥有信息较少的主体在经济活动中就占据劣势地位^【15】。例如，交易市场中卖方一定是比买方拥有更多的信息，公司中管理层一定比股东方更了解公司的生产经营状况。这种差异是无法避免的，也正因为存在这种信息的偏差，会促使融资约束的发生，从而引起公司投资不足情况的发生。

3我国制造业上市公司股权结构对投资效率的影响分析

3.1国有股对投资效率的影响

对国有公司^【16】来说，通常情况下，国有股在公司的股权结构中占据很大的比重，这也有我国经济体制的原因。而这样的公司，能够在经营决策上有决定权的通常是政府，而这些公司本身就是政府实现政策目标的一种工具。此时，公司的管理具有很强的政治色彩。基于此，提出如下假设：

H1a：公司的投资回报率与国有股在公司股权中的比例的关系为负相关，后者的比例与投资不足、过度投资的关系分别为正、负相关。

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