论文总字数：16414字

目 录

1.引言 1

1.1 研究背景 1

1.2 研究意义 1

2.文献综述 1

2.1 国外文献回顾 1

2.2 国内文献回顾 2

2.3 文献评述 3

3.理论基础和研究假设 3

3.1 理论基础 3

3.1.1 财务杠杆的界定 3

3.1.2 财务杠杆的分类 4

3.1.3.企业价值的界定 4

3.2 假设提出 5

4.研究设计 5

4.1 研究样本和数据来源 5

4.2 模型设计和变量定义 6

4.2.1 因变量 6

4.2.2 自变量 6

4.2.3 控制变量 6

4.2.4 模型构建 7

5.医药生物制品上市公司的财务杠杆水平 8

6.实证结果分析 9

6.1 描述性统计 9

6.2 相关性分析 9

6.3 回归分析 10

6.4 实证结论 11

参考文献 12

致谢 14

1.引言

1.1 研究背景

资本是企业生存和发展的重要组成部分。医药生物制品企业如何运用财务杠杆解决企业面临的资金短缺问题，实现企业自身健康稳定发展？这是医药生物制品工公司的所有者和管理者在日常运营中必须面对的一个问题。在医药生物制品公司，由于财务杠杆的实际存在，销售收入的变化会导致每股收益和营业收入发生相应地变化。从而，医药生物制品企业面对的经营风险会增加^[1]。研究发现，在中国的上市公司中，财务杠杆通过公司投资的软预算约束对公司的价值产生积极影响^[2]。因此，合理利用财务杠杆，发挥其正效应，提升企业价值市医药生物制品企业当前需要关注的问题。

1.2 研究意义

近年来，随着经济的快速发展，融资问题受到的关注越来越多，上市公司的财务杠杆与企业价值的提升也是如此。医药行业是一个暴利行业，获得高额利润的同时，所面临的风险也不小，其具有三高特点，即高投入、高回报、高风险^[3]。全面深入地了解财务杠杆与企业价值的发展现状及二者之间的关系，是制定合理有效的融资决策的基础。医药生物制品企业若能合理运用财务杠杆，充分发挥负债融资的作用，那么这些公司的企业价值也可以趋于稳定甚至有所提高，同时，还可以降低企业的经营风险，促进企业长期稳定发展。本文期望通过研究能够为上市公司选择合适的财务杠杆提供决策依据，并为其制定有效的融资决策提供现实依据。

2.文献综述

现如今，财务杠杆受到的关注越来越多，对于财务杠杆的研究也越来越深入。在财务杠杆对企业价值的影响这一问题上，不同的人有不同的看法。有人认为，利用财务杠杆，可以促进企业价值提升；也有人认为，企业实施财务杠杆会对企业价值产生负面影响；甚至还有人认为财务杠杆对企业价值的作用有好有坏。以下是对这一问题的文献回顾。

2.1 国外文献回顾

2.1.1 财务杠杆对企业价值有积极影响

Jordan，Lowe和Taylor（1998）发现，中小企业的企业获利能力随着财务杠杆的增加而上升，他们认为，财务杠杆对企业价值有着积极的作用^[4]。

在对法国制造业进行实证研究之后，Dimitris Margaritis和Maria Psillaki（2010）指出：财务杠杆对企业的价值提升有着不可忽视的积极影响^[5]。

Viet A Dang（2015）在其2015年发表的关于企业负债与投资的文章中，表示企业负债对投资效率的提高有着积极的作用^[6]。

2.1.2 财务杠杆对企业价值有不利影响

依托美国1972年至1982年间469家制造业上市公司的数据，Titman和Wessels（1988）通过研究，得出了因为固定的利息费用，企业使用财务杠杆会降低企业价值的结论^[7]。

Erol M（2011）通过二元回归分析法，对1994-2003年土耳其114家公司的财务杠杆与企业绩效之间的关系进行了实证分析，发现样本企业发展到一定规模时，随着企业财务杠杆水平的不断提高，这些企业的价值反而会降低^[8]。

Pachori使用多元线性回归模型，发现印度汽车集群企业的财务杠杆对企业价值提升有不利影响^[9]。

2.1.3 财务杠杆对企业价值的影响是双向的

Frank和Goyal（2003）通过对账面杠杆和市场杠杆的研究发现，账面财务杠杆能够促进企业价值的提升，而市场财务杠杆不能^[10]。

Ibrahim（2009）选取印度非金融类上市公司1997-2005年的财务数据，分析发现，不同的财务指标下，财务杠杆对企业价值的作用不相同^[11]。

• 1. 国内文献回顾

2.2.1 财务杠杆对企业价值有积极影响

以1999-2006年间的549家上市公司的财务数据为基础，通过对财务杠杆与企业价值影响的实证研究，张娜等人认为，在我国的上市公司中，财务杠杆对企业价值具有正面影响^[12]。

在《上市公司财务杠杆对价值增加影响的研究》一文中，作者尹春妍对2010-2014年间的1230家上市公司进行了实证分析，得出结论：财务杠杆对企业财务价值创造力和市场价值创造力均有正向促进作用，其中，往来财务杠杆对企业市场价值和财务的提升作用最大，经营财务杠杆位居其后，金融财务杠杆的作用最小^[13]。

梁缘（2012）以2006-2010年A股上市公司为初始样本，建立起多元回归模型对财务杠杆与企业价值之间的关系进行了实证分析，结果显示：财务杠杆对企业价值的提升具有正向的促进作用，其中，往来财务杠杆发挥的作用更大^[14]。

2.2.2 财务杠杆对企业价值有不利影响

陈超、饶育蕾（2003）通过多元回归模型对样本公司的财务杠杆与盈利性、成长性之间的关系进行实证研究之后指出，财务杠杆对样本公司的盈利性与成长性的影响是不利的^[15]。

贺晋、张晓峰（2012）等在《资本结构对企业绩效影响的实证研究-以我国房地产行业为例》一文中用流动负债率衡量财务杠杆，在文章的最后，他们指出，财务杠杆与企业价值呈现出负相关的关系^[16]。

2.2.3 财务杠杆对企业价值的影响是双向的

李蕾（2009）认为财务杠杆与企业价值之间存在一个临界点，在临界点上，企业价值达到最大值，财务杠杆在临界点之间，企业价值与之正相关，即企业价值岁财务杠杆水平的提高二提升，但当财务杠杆超过这个临界点之后，若财务杠杆水平继续提高，那么企业价值将会降低，此时，财务杠杆与企业价值为负相关关系^[17] 。

2.3 文献评述

通过以上文献综述，国内外在研究财务杠杆与企业价值的关系的时候，有着共性。首先，都采用理论和实证分析相结合的方式；其次，对这二者的实证研究有着明显的发展，或后人的研究假设沿用前人的理论研究，或围绕前人的实证研究结果展开研究。

正如前文所提到的那样，医药生物制品行业是一个三高的行业，投入高、回报高、风险也高。在这样的企业里，财务杠杆的运用则显得十分必要。适当的财务杠杆不仅可以提高企业资金的周转能力，还可以提高医药生物制品企业的盈利能力，推动企业发展壮大。

此外，现阶段的研究中，对医药生物制品行业中财务杠杆与企业价值之间的关系的关注较少，研究不够深入。希望通过本文的研究能够为医药行业带来更多的关注，推动医药生物制品行业充分认识并利用财务杠杆提升企业价值。

3.理论分析和研究假设

3.1 理论分析

3.1.1 财务杠杆的界定

对于财务杠杆的定义，目前仍然存在一些不同的看法。根据债务管理的结果，一些学者认为，财务杠杆是由于使用固定利率的债务资金的结果，并对企业拥有的资金回报产生影响^[18]，而且这种定义使得负债经营的对象受到了限制，局限于利率固定的债务资金。也有一些学者认为财务杠杆是指企业在筹集资金的过程中适当举债，一方面调整企业的资本结构，另一方面也可以为企业带来额外收益^[19]。这种定义下，如果负债经营使企业的每股收益上升，那么便称之为正财务杠杆;反之，则称为负财务杠杆。在这种定义中，财务杠杆关注的也是负债经营的结果。我们都知道财务杠杆又可称为融资杠杆和资本杠杆，因为财务杠杆也可定义为"企业在制定资本结构决策时对债务筹资的利用"^[20]。这种定义强调财务杠杆是对负债的一种利用。

作为一种有效的债务融资形式，财务杠杆的大小对企业的资金使用成本有着不小的影响。当企业的财务杠杆水平较高的时候，企业的负债也相对较多，不管是什么分类标准，此时，企业的利息费用较高，因而，债务成本也较高，企业若想企业价值可以得到最大限度的提升，则有必要适当地调整融资决策，降低财务杠杆水平。相反，若财务杠杆水平较低，则需要提高财务杠杆水平。

财务杠杆在企业的融资过程中发挥着重要的作用，但由于我国特有的国情和传统观念的影响，财务杠杆的利用效率一直不高。与西方发达国家的企业相比，我国企业对财务杠杆的利用和认识尚处于起步阶段^[21]。

3.1.2 财务杠杆的分类

不同的分类标准下，财务杠杆也有所不同。

以账面价值和市场价值为分类标准，财务杠杆可以分为账面财务杠杆和市场财务杠杆。顾名思义，账面财务杠杆就是以企业账面价值为基础反映企业资产的日常经营情况，目前，我国企业多采用账面杠杆衡量企业财务杠杆水平。市场财务杠杆则是以市场价值为基础，表明市场对企业的评价及投资者对企业的发展预期，具有一定的不确定性。^[22]目前，账面财务杠杆在我国企业中的应用较市场财务杠杆要广泛得多。

按照时间和负债对企业经营业绩的影响，财务杠杆又可分为长期财务杠杆和短期财务杠杆。使用长期财务杠杆，企业负债经营持续时间比较长，还债压力小，但利息费用比较高，而短期财务杠杆则相反，还债压力大，利息费用少，十分灵活。

根据债务来源来分，财务杠杆又可进一步分为金融财务杠杆、经营财务杠杆和往来财务杠杆三类。首先是企业为扩大生产经营而借入资金的金融财务杠杆，这类财务杠杆多指企业向银行等金融机构融资的负债，包括短期借款、长期借款、一年内到期的长期借款、应付债券等；然后是经营财务杠杆，这一杠杆是企业日常经营过程中与供应商、代理商等凭借商业信用获得的负债，包括应付账款、应付票据、预收账款、其他流动负债等等；最后是往来财务杠杆，指企业其母子公司等关联企业之间的负债，主要是其他应付款^[23]。这三种财务杠杆的来源和作用机理各不相同，对企业价值的影响也不尽相同，为充分展示财务杠杆对企业价值的影响，本文选用了这一分类方式。

3.1.3.企业价值的界定

企业价值（Corporate Value），就是企业的市场价值,是企业所能创造的预计未来现金流量的现值,反映了企业潜在的或预期的获利能力和成长能力^[24]。从财务管理的角度看，企业的价值包括账面价值、市场价值、评估价值、重置价值等等。本文所关注的则是企业的账面价值，尤其是净资产账面价值的增加。

3.2 假设提出

财务杠杆是影响企业价值的重要因素，随着企业价值管理理论的发展完善，债务融资的使用越来越频繁^[25]。随着MM理论的不断发展完善，企业在筹集资金的实践中，不断调整资本结构，逐渐增加债务融资，通过财务杠杆的固定债务利息和优先股股利支出，使得企业息税后利润增长杠杆化，增加企业价值^[26]。此外，上市公司也可以通过财务杠杆向外界传递信息，展示债权人对企业价值的信心，以吸引更多的投资人的关注与注入资金，进而降低企业自有资金的成本，以期进一步提升企业价值^[27]。

按照前文的分类方式，财务杠杆被分为金融财务杠杆、经营财务杠杆和往来财务杠杆三类，此处将以这三类财务杠杆为基础进行假设分析。

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