论文总字数：34802字

目 录

摘要 3

1.绪论 5

1.1研究背景 5

1.2研究意义 5

1.3本文研究内容 6

1.4本文研究方法 6

1.4.1变量设置 6

1.4.2实证分析方法 7

1.5本文创新点 8

2.文献综述 9

2.1理论来源 9

2.1.1国外起源与国内起步 9

2.1.2优势分析 9

2.2相关学者研究 9

2.2.1国外学者研究 10

2.2.2 国内学者研究 10

2.2.2.1国内学者理论研究 10

2.2.2.2国内学者实证研究 11

2.3小结 11

3.发行可转债决策的影响因素与模型构建 13

3.1影响因素的确立 13

3.2模型构建与实证分析 14

3.2.1模型构建 14

3.2.2 实证分析结果和结论 16

3.2.2.1 pearson检验法检验及结果 16

3.2.2.2 二元logistic回归分析及结果 17

4.结论 26

4.1二元logistic回归分析的结论 26

4.2研究成果总结 27

4.3建议 27

参考文献 28

附录 31

致谢 36

我国上市公司发行可转债决策的影响因素实证分析

——基于管理层决策动机

胡潇

，China

Abstract：As a kind of financing method, the convertible bonds are increasingly concerned by listed companies and investors in China. In order to explore the impact of the decision on convertible bond financing of listed companies during the Twelfth Five-Year Plan period, this paper uses the listed companies of China's convertible bonds and public offerings of listed companies from 2011 to 2015 as a sample to comprehensively consider the motives of the management’s control rights. The management incentives were set to set variables, and variable set-ups were introduced to shareholder equity turnover. Binary logistic regression was used to analyze the degree of impact. The study finds that: the shareholders' equity turnover rate, net assets per share, Z index and convertible bond financing decision-making are significant. Therefore, it is concluded that the power of controlling shareholders and management should be reasonably balanced, and the financing decision for convertible bonds of listed companies should be made. And investor investment behaviors provide empirical support and other practical significance.

Key words: Convertible bond; issuance motivation; influencing factors

1.绪论

1.1研究背景

“第十二个五年计划”是2011年到2015年的重要政策，指出积极发展债券市场，完善发行管理体制，推进债券品种创新和多样化。

可转债在国外研究起步早，体系较为完善，由于可转债具有着股权性、债权性、可转换性，而近年来在我国也逐步的受到市场和研究型学者的关注、使用和研究，越来越成为我国上市公司融资的重要手段，也是投资者的重点关注领域，更是学者研究的重要课题。可转债融资决策的影响因素分析即发行动机在国内研究颇为受欢迎，考虑到管理层防御动机和控制权收益动机两大方面考量。

1.2研究意义

近年来我国选择可转债融资的上市公司比较少，即管理层在融资决策的时候比较少的考虑到可转债的融资方式，但是未来对于相关课题的研究的意义会是深远的。1992年深宝安发行的我国第一支可转债，目前为止是处于起步阶段，以往市场上的股权融资比例过高、投资品种比较单一、创新力度有待提高，可转债的特性恰恰是一种可以满足降风险、增收益的好方式。相关研究存在的意义：

（1）可转债作为一种成本和风险相对较为低的融资方式，可转债的票面利率不得高于银行同期的存款利率，在没有转股的时候，可转债的性质就相当于低利率的长期债券，一定程度上降低了融资成本。

同时，可转债融资规模都是大的，转股的价格都会高于发行之前股票均价，当可转债被转股之后，对于融资方来讲就是发行的就是高于市价的股票，同等条件下，比增发、配股筹集的资金更多。

（2）可转债收益预期可控，要么是作为一种债券持有相应的利息，要么就是转股获得相应的股权，收益在一定程度上是得到保障的，也完全有更大的空间获得更多的收益。

一方面，投资者在持有该债券的时候，因其债券的特性而可以获得债券的利息这类固定的收益，而在市场不断看多的时候，在随着股价上升出获利；另一方面，经营管理是公司营运能力不断提升，盈利走高，公司未来业绩预期向好，在成功进行转股之后，投资者可以获得转股利益。

而当股价下跌的时候，可转债跌幅有限，只能够跌倒相应的普通债券的价格，类似于人民币A股中的跌停机制。可转债在上涨的时候不设置上限，在下跌的时候风险可控，企业支付利息的决策是高于派发红利决策的，投资者的收益又得到了充分的保障。更差的情况就是即使企业经营不善导致业绩低迷达到破产清算的地步的时候，可转债也是优先于普通股就行清算的。

（3）可转债对于融资和投资双方都是具有极大的参考价值的，“第十二个五年计划”之后投融资环境创新以及防控金融风险的措施也会更加的支持我国可转债市场的发展。

1.3本文研究内容

一直以来，国内外学者研究可转债的相关课题都是偏向于管理层融资决策的情况，管理层管理防御是发行可转债的重要动机.管理层在职的时候一般会通过一些决策来攫取更多的利益，而由于转债正是在国内市场逐步的受到关注，管理层也会更加地参考可转债这种融资决策，深入研究管理层可转债融资决策的影响因素具有深远的意义，本文主要通过实证分析相关变量对于管理层可转债融资决策的影响情况，力求为未来相关上市公司的管理层决策做出理论上的支持。

本文分为以下几个方面：

（1）第一部分，绪论，简单的介绍了研究背景和意义，本文的研究内容和方法，以及本文的在文章的实证部分的创新点，变量设置方法、实证分析情况等。

（2）第二部分，文献综述，介绍了相关学者的研究，在理论基础、影响因素、相关性以及描述样本各项指标的研究情况，最后是国内的研究情况并明确衡量指标。

（3）第三部分，实证模型构建，解释影响因素，实证模型构建、处理，引入新的指标并分步骤进行pearson相关性检验和二元logistic回归分析。

（4）第四部分，结论，介绍实证分析的结果分析，总结影响因素的影响情况，形成完整的建议。

1.4本文研究方法

1.4.1变量设置

本文通过控股股东的控制权收益动机以及管理层的管理自我防御动机两个方面设置变量：

（1）就股东权益价值层面选取前五大股持股比例（H5）、Z指数（ZIn）和每股净资产(NPS作为自变量；股东现金流价值则选取每股股东自由现金流量(FPS作为自变量，另引入股东权益周转率（ET）作为自变量。

（2）就非货币收益价值层面选取管理防御指数（MEI）、在职消费（OJC）为自变量；货币收益价值层面，选取反映货币收益的现金股利支付率（DPR）和反映可控制的现金流：每股企业自由现金流量（FCF）作为自变量。

而控制变量设置为市场情况（BBM）、行业特征（MI）、法律条件（IR）和公司规模（CS）四个层面；研究的目的即是否做出发行可转债的决策，因变量（Y）。

1.4.2实证分析方法

为了更好地验证发行动机，本文则根据“第十二个五年计划”的关于金融市场的规划要求，实证分析在这种经济政策大背景之下的可转债发行影响情况，选择2011-2015 年 在我国人民币A 股发行可转债的深圳证券交易所、上海证券交易所的上市公司作为样本，同时选择增发公司的相同的原始数据作为对照样本组。本文关于样本选择，采取以下两项标准：

（1）剔除股权融资方式中的配股样本的方式。

（2）剔除金融行业（银行，证券等）、 * ST公司、ST 公司（如，ST河化等）和数据不全等上市公司数据（如西藏珠峰等）。

此外，发行可转债的时间在研究中是以证监会核准的时间作为标准时间的，选取的数据是发行可转债公告披露和增发公告披露的前一年的数据。由于在此期间三十余家公司有可转债决策成功的情况，但是部分企业数据不全，本文选取24家作为样本，而增发样本相应剔除重复公司筛选出来和可转债样本近似条件的公司中选取39家作为对照组样本。从 RESSET 数据库、中财网、凤凰网、证监会官网、上海证券交易所官网、深圳证券交易所官网、同花顺数据中心、东方财富网、新浪财经网站和和讯网站参考相关年报和报表的内容，且利用 Excel2010、Word2010、SPSS22.0等软件对数据进行规整处理及运算统计分析。

为了研究上市公司可转债决策参考各项指标，分两个步骤进行实证分析：

（1）做pearson相关性回归分析，得出pearson相关性矩阵，在pearson相关性回归分析实验过程中发现在职消费（OJC）和市场情况（BBM）不满足回归矩阵里面的相关性关系要求，因此剔除该两项指标

（2）通过pearson相关性检验之后，做二元logistic回归分析，根据相关性和显著性最终得到模型：

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