论文总字数：17875字

目 录

1、引言 4

1.1、研究背景 4

1.2、研究意义 5

1.2.1、理论意义 5

1.2.2、实践意义 5

2、文献综述 5

2.1.、债务结构 5

2.2、债务结构的有关理论 6

2.3、债务结构的分类 6

2.3.1、债务期限结构 6

2.3.2、债务来源结构 6

2.4、债务结构与企业绩效之间关系的文献回顾 7

2.4.1、国外文献回顾 7

2.4.2、国内文献回顾 7

3、研究假设 7

3.1、债务期限结构与公司绩效的研究假设 7

3.2、债务来源结构与公司绩效的研究假设 8

4、研究设计 9

4.1、研究样本和数据来源 9

4.2、模型设计与变量定义 9

4.2.1、自变量的选取 9

4.2.2、因变量的选取 10

4.2.3、控制变量的选取 10

4.2.4、研究模型的设计 10

5、实证分析与结果 11

5.1、描述性统计 11

5.1.1、描述性分析 11

5.1.2、相关性分析 11

5.2、回归分析 12

5.2.1、医药制造业上市公司债务期限对公司绩效的回归分析 12

5.2.2、医药制造业上市公司债务来源对公司绩效的回归分析 13

6、总结 13

6.1、研究结论 13

6.2、对策与建议 14

6.3、研究的局限性 14

参考文献： 15

致谢 16

医药制造业上市公司的债务结构对公司绩效的影响研究

于越

，China

Abstract： Debt financing is an important way of financing for enterprises nowadays, which has an important influence on the performance of the company. Pharmaceutical manufacturing industry is also an important component of China's national economy. now pharmaceutical manufacturing industry is in the period of structural adjustment, which requires a lot of capital support. debt financing is one of the channels for pharmaceutical enterprises to obtain a large amount of capital, and having a good debt financing structure is an important factor for enterprises to keep good company performance nowadays. This paper selects 125 listed companies in pharmaceutical manufacturing industry from 2012 to 2016 as samples, and uses panel data regression model to analyze the impact of debt financing on corporate performance from the perspective of debt maturity structure and debt source. It is found that short-term debt, long-term debt and credit loan from business are negatively correlated with corporate performance, while loan from bank is positively correlated with corporate performance. The research conclusion has certain guiding significance for improving the performance of pharmaceutical manufacturing companies and enriching the related theories of domestic debt financing, especially the debt financing of pharmaceutical manufacturing enterprises.

Key words：Pharmaceutical manufacturing industry; Debt structure; Debt maturity structure; Debt source structure; Corporate performance

1、引言

1.1、研究背景

企业的债务融资与公司绩效一直是学术上热议的话题之一，相关研究在国内外已经有了坚实的理论基础，比如说Myers(1984)认为债务存在利息抵税优势和财务困境成本劣势的权衡理论，认为企业融资先内部后外部，在内偏好债务融资的优序融资理论等^[1]。如今学者对债务融资有两个大的研究方向，一个是影响企业债务融资因素这个方向，认为企业处在不同行业不同地域不同时期其债务融资结构是不同的；一种是债务融资对公司绩效影响这个方向，学者们发现公司债务融资结构的不同会对公司绩效有着不同的影响^[2]。本文选择了医药制造业这个特定的行业进行债务融资结构对公司绩效的相关分析。

在我国医药制造业是关系到国民生活的重要产业，是我国国民经济的重要组成成分，早期的医药制造业毛利率水平较高、效益高、成长性较快。但是伴随着我国医疗体制、医药流通体制改革，国外的药品不断地涌入，我国医药行业的竞争不断的加剧。面对激烈的竞争环境，医药制造业上市公司需要更丰富的资金来源，更加需要通过债务融资筹得更多的资金来提高自身的竞争能力。因此在医药制造业发展转型的关键时期，本文结合医药制造业的相关特定情境，从债务融资期限结构、债务融资来源结构两方面来分析当前的债务融资结构状况对公司绩效的影响，并给出相应的意见和建议。

1.2、研究意义

1.2.1、理论意义

从理论上看，由于行业、国家、地区等方面的因素不同，其对公司绩效的影响机制不同，在学术上债务融资结构对公司绩效的影响并没有一个统一的意见。本文从具体的行业入手，以医药制造业为例，选取相关上市公司的2012-2016年度的面板数据，对国内医药制造业上市公司债务融资结构对公司绩效的影响进行研究，验证国内外相关学者关于债务融资结构与公司绩效关系的相关结论，深入探究该行业债务融资的特点及其对公司绩效的影响，以期丰富国内债务融资特别是医药制造行业企业的债务融资结构的相关理论。

1.2.2、实践意义

（1）本文是对医药制造业上市公司自身债务融资结构特性及其对公司业绩影响的研究，通过研究能够让医药制造业的相关企业认识到自身的债务融资结构特点，有利于其建立合理的债务融资结构和资本结构，让公司的日常经营变得更加有效，增加企业的效益以及价值。

（2）研究有利于医药制造业上市公司以及整个医药制造业的持续、蓬勃、健康发展。医药制造业已经度过了效益高、增长迅速的时期，进入了平稳增长的时期。医药制造业可以通过建立合理的债务融资结构获取大量的资金来应对医药行业面临的重大调整。相关研究有利于医药制造业企业确立正确、合理的债务融资结构，达到一个合理的债务融资水平，给公司接下来的运营提供可靠的资金保障。

2、文献综述

2.1.、债务结构

债务结构的含义有广义和狭义之分，狭义的债务结构是指企业长期债务资金的构成和其相互之间的比例关系；广义的债务结构是指企业债务的构成和相互之间的比例关系^[23]。企业债务按照不同标准有多种分类方式，构成企业复杂的债务结构，如债务期限结构、债务工具节构、债务布置结构、债务优先结构、债务来源结构等不同类型的分类^[31] 本文是在广义的债务结构之下，研究企业的债务期限结构和债务来源结构对公司绩效的影响。

2.2、债务结构的有关理论

Modigliani和Miller（1958）提出了双M理论：企业的价值与自身的资本结构有一定的关系。MM理论发展到今天提出了两种模型，其中一种模型认为，在考虑公司所得税的前提下，企业会通过负债而产生税盾的效果，这样会增加该企业的利润。通过这样的方式企业不仅得到了生产经营、投资活动需要的现金流，还使公司的绩效得到了增加。虽然债务融资增加了偿还企业债务的压力，但同时减轻了相关企业的纳税负担。

在期限匹配理论中，Myers（1977）认为能克服企业资金不足的方法是将企业的债务期限和资产期限对应配比起来，当前企业通过项目所拥有的收益可以用于偿还目前企业的现时债务^[1]。Emery认为，因为市场对企业产品需求，企业对资源的需求相对应的都具有周期性，因此有相对应的三种债务融资的方法^[2]，依次是在需求旺盛的时候进行一次性的长期债务融资，或者在每个日常特定的时期进行短期债务融资，综合的方法是在非高峰的时候进行一次长期债务融资，再次在需求旺盛的时候对超额的产品进行一次短期债务融资。传统、现代债务融资理论都认为，为了降低企业债务融资的风险或者成本，企业应将自身的债务期限和资产期限进行匹配^[2]。

信号传递理论Spence(1970)认为在信息不对称的前提下，公司由内向外传递的信息有三种情报分别是：“利润宣告”、“股利宣告”、“融资宣告”^[3]。Flannery的研究表明在债权人无法得知企业质量的前提下，拥有更多信息的企业为了避免长期负债违约贴水，相比较而言会选择短期负债。如果债权人拥有经验丰富就能够通过企业发行的债券来判断该企业的绩效和价值。但是在短期债务和长期债务的获取成本相差不大的情况下，债权人并不是很能分清楚高质量企业和低质量企业。

2.3、债务结构的分类

2.3.1、债务期限结构

债务期限结构是企业所有的短期负债与长期负债的结构以及其和总资产所形成的比率，董黎明在2008年的研究中认为公司的绩效与其短期负债和长期负债的搭配结构有关^[4]。因此，影响债务期限结构的因素与短期负债、长期负债的数量以及其和总资产所占的比率有关。短期负债是借款期限在一年以内的负债，长期负债则是期限在一年之外的负债^[5]。刘东姝在2017的研究中表明：长期负债的借款成本高于短期负债，并且限制条件也比短期负债严格^[5]。

2.3.2、债务来源结构

债务来源结构及债务融资的类型结构，指的是不同来源的债务，组成的债务融资结构，其中包括银行借款、商业信用、企业债券等。郑慧开和谢赤在2017的研究中发现银行借款指的是企业向银行进行贷款，是我国企业最常用的借款方式，商业信用指的是企业在日常的交易和事项中形成的负债其中包括应付账款、应付票据、预收账款^[6]。企业债券是指企业按照相关规定发行的到期还本付息的有价债券，但是孙爱丽、冯郁芬在2009年的研究中发现由于我国资本市场不完善，企业债券在债务融资总额中比例很低。

2.4、债务结构与企业绩效之间关系的文献回顾

2.4.1、国外文献回顾

2.4.1.1、国外关于债务期限结构与公司绩效关系研究

国外最早的债务期限研究主要是以匹配理论、代理成本理论、信号理论等理论为基础进行的推导。Stohs在1996对英国制造业企业进行实证研究得出假如企业的资本和负债相匹配，那么对公司绩效的影响是有利的。Barclay在实证研究中发现如果企业大量利用短期债务进行融资，那么企业将会有良好的绩效，因为它们向投资者传递了企业经营状况良好的信号，容易筹得更多的资金是一个良性的循环。如果企业利用大量的长期债务进行融资，那么这就会影响该企业的绩效，因为大量的长期融资会给让外部的投资者传递他们自以为的企业经营状况不是很良好的信号。

2.4.1.2、国外关于债务来源结构与公司绩效关系研究

Diamond在1991年的研究中发现企业如果是通过金融中介进行债务融资，会减少相对应的社会监督，这样企业大多数都会选择通过银行等金融机构进行债务融资，这样会缓和和股东之间的矛盾提升公司的绩效。Denis和Miliov在2003年的研究中分析了企业债务的来源发现，企业会根据自身信用的好坏来选择相对应的融资方式。La Rocca在2006年研究意大利制造业的时候发现，各地金融体系的发展程度对于债务融资的来源和期限结构有显著的影响。

2.4.2、国内文献回顾

2.4.2.1、国内关于债务期限结构与公司绩效关系研究

潘敏在2002年的研究中表明如果企业的股权占比比较大的话，该企业应该多运用短期负债进行筹资，因为股权可以当做期限较长的长期债务融资来看^[7]。肖作平在2004年的研究中也验证了期限匹配理论，其在2006年的研究中表示，我国上市公司的期限结构一般比较的短，是一个先下降后上升的趋势。不同区域不同行业的上市公司他们的债务期限结构都是不同的对绩效的影响都不尽相同。李扬在2011的研究中发现短期债务融资对公司的绩效有明显的正相关的关系，长期债务融资对公司的绩效有着不太显著的负相关的关系^[8]。

2.4.2.2、国外关于债务来源结构与公司绩效关系研究

童盼和陆正飞在2005年的研究中表明，商业信用给企业带来的监督和约束较小，股东更容易通过投资来操纵利润^[9]。徐兴权在2011的研究中表明来源于银行的债务与公司的绩效负相关。李扬在2011的研究中发现银行借款融资对公司的绩效有明显的正相关的关系，商业信用借款对公司的绩效有着不太显著的负相关的关系^[8]。王满四和邵国良在2012年的研究中表示企业通过银行的借款并没有给其带来相应的绩效，银行并没有对公司的治理带来有利的影响。

3、研究假设

3.1、债务期限结构与公司绩效的研究假设

债务期限结构指的是企业不同期限的债务如短期负债与长期负债所组成的结构以及其和总资产所形成的比率。传统的债务期限理论认为公司的绩效与其短期负债和长期负债的搭配结构有关。所以研究债务融资的期限结构对医药制造业企业公司绩效的影响就从短期负债和长期负债两方面来入手^[10]。

刘思宇（2017）在研究中发现虽然短期债务的融资成本较低，但是企业短期内偿还本息带来的压力较大^[10]。童盼（2005）在讨论债务期限结构对公司绩效的影响时得知，企业的代理成本不仅由短期负债带来，而且很可能高于长期负债带来的代理成本^[9]。任中华（2016）^[12]认为过高的短期负债率不能与资产期限进行匹配，导致相应的资产不能产生对应的现金流来偿还债务，利用相关资金投资的项目的收益率较低，这会增加财务风险。朱吉芳（2015）认为利用短期债务筹得的资金会更多的用于短视投资。短视投资的收益率往往会低于一般投资项目的收益率的平均值，这会对企业绩效产生负面的影响^[13]。医药制造业的投资和收益期的比较长，一个新项目一般会持续很长时间，因此对于该行业的企业来说短期借款资金主要用来日常经营，其期限特点使得医药制造业公司不得不经常面对偿还利息的压力，而企业大部分的投资期限确实非常的长，这就降低了资金的使用效率，如果一时短期利息无法偿还，企业资金链断掉，可能会给企业带来巨大风险，从而对企业绩效产生负向影响。由此，我们认为

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