论文总字数：11935字

目 录

一．引言...................................................4

二．文献综述...............................................4

（一）关于债转股的文献回顾..................................................4

（二）关于投资效率的文献回顾...............................................5

三．理论分析..............................................6

（一）债务杠杆与投资效率....................................................6

（二）产权性质与投资效率....................................................6

（三）企业成长性与投资效率.................................................6

四．案例分析

(一)云南锡业集团概况......................................................7

(二)财务困境..............................................................7

(三)债转股效应............................................................9

(四）债转股效应分析.......................................................9

五．结论与启示.............................................9

六．讨论..................................................10

七．参考文献..............................................10

新一轮债转股对上市公司投资效率的影响研究

——基于云南锡业集团案例分析

陶建新

,china

Abstract:Taking the new round of debt equity swap in Yunnan tin industry group as an example, this paper analyzes the implementation of the debt to equity swap and discusses the influence of the implementation of the debt equity swap on the debt leverage of Yunnan tin industry group, the growth of enterprises and other factors, and then through the debt leverage, the growth of enterprises and other factors and the investment efficiency. It also concludes the impact of the new round of debt to equity swap on the investment efficiency of enterprises, and puts forward suggestions for future development, so as to provide reference for other enterprises.

Key words:Debt to equity swap, Yunnan Tin Group ,investment efficiency, debt leverage business growth

1. 引言

2008年以来，为了应付紧急危机我国推出大规模的刺激经济政策，导致我国企业的杠杆率不断增加，直至如今超过了警戒线。经济快速增长的背后同时也存在着“双高”的隐患，即“企业高杠杆，银行高不良资产”的局面，也造成了各上市公司粗放地投资方式，例如据2011年的调查数据表，A股上市公司中，几近40%的上市公司参与房地产市场，大量地资金蜂拥而至。上市公司这种投机行为产生的背后，足可见其资产投资效率的低下。根据“MM理论”，改善企业的投资效率是企业经营治理的主要目标。在该理论的完备市场假设中，企业的投资效率仅与企业的投资机会有关，但是显然该完美市场体制并不存在，这也就导致了必定存在其他除企业投资机会之外的条件会对公司的投资效率产生影响。比如企业的内部的债权结构，外部的治理环境以及企业本身的产权性质都与投资效率息息相关。在此背景下，新一轮债转股应运而生。就在16年的10月份，我国国务院发布了俩个意见，分别是关于积极稳妥降低企业杠杆率以及市场化银行债转股的指导意见。企业一般有两种融资方式，即权益融资（发行股票等）和债务融资两种融资方式。以上两种方案都会从某种程度上影响改变企业的经济和债务结构。债转股的本质就是一种特殊的融资方式，把相关银行对企业所占有的债权转化为对该企业的股权。从而改变企业的资本结构，也影响了企业的投资效率。2018年以来，我国企业部分已进入“高负债”局面，过高的杠杆率使得企业深陷“好负债”的泥潭。筹资困难，丧失了很多投资机会。新一轮的债转股对这些企业未尝不是一个焕发生机的契机，对于那些因暂时的资金困难而陷入债务危机感，却是具有良好的发展前景的公司而言无异于一剂强心剂。由此可见，新一轮债转股对上市公司的投资效率具有巨大的影响。对于该问题的研究，首先研究出债务杠杆，企业成长性以及产权性质对于投资效率的影响，再者通过云南锡业股份有限公司作为案例来对比债转股前后公司债务杠杆以及企业成长性等的不同来发现债转股对公司的影响，最后得出债转股对公司投资效率的影响。

二．文献综述

（一）关于债转股的文献回顾：国内学者对于1999年和2016年实施的债转股进行了研究。 前一次的债转股措施在某种程度上帮助了处于困境的国企焕发新生，摆脱困境的同时也取得了发展（丁 少 敏 ，2003），对于国家经济而言，债转股也缓解了因经济压力带来的通货膨胀（吴 有昌和赵晓，2000），为那些暂时有经济困难的企业获得银行资金投入并取得发展（邓舒仁，2016）。然而在政策实施的后几年还是涌现出大量的问题， 例如退出机制的不完善导致银行等机构股权退出困难以及道德风险（丁少敏，2003）等，在此基础上，相关学者也给出了解决设想，比如完善退出机制相关的法律法规，使得债转股过程中有法可依，避免道德风险，另外，各大股东的持股比例，控股主体的持股比例等都需要严格要求，这样一定程度上可以避免1999年债转股产生的问题。（丁少敏（2003）提出了实施股转债这一设想。 与前一次实施债转股的情况类似，2016年债转股实施的背景仍然是商业银行的不良资产过高部分企业的杠杆率过高的双高局面。此次债转股与前一次又有巨大的不同，此次债转股所处的时代背景正处于国家进行供给侧结构改革的时期，并且着眼于解决产能过剩的问题，补足产能短板（梁洁璐，2016； 娄飞鹏，2016），这就意味此次债转股目标的选择开始注重那些有发展前景的企业，对于那些产能过剩严重的企业并不友好。此 外，戴璐，邹磊（2016）认为实施债转股企业以及银行的不良资产状况都要好于上个世纪末，转股的目标也更加多元化。（谢淑君，2016）认为本次债转股应该因地制宜，循序渐进，同时，本次债转股对于银行而言利弊共存，不应恐慌。

1. 关于投资效率的文献回顾：Jensen（1986）认为企业可以通过负债来代替资金去支付现金股利，再者，由于企业经理人的存在，使得企业因不能直接控制现金流的使用而带来相应代理成本的增加，不利于资本运作效率。唐雪松等（2007）认为使用合理规范的举措债务，把控债务规模，有利于提高资金利用效率，也提高了企业投资效率。Biddle、Hilary（2006），Watts（2003）认为会计信息的质量对企业投资机会的把握至关重要，会计信息质量不仅关乎企业监督和契约的改善，而且有利于降低企业的各项风险进而提高企业的投资效率。Biddle，Hilary，Verdi（2009）研究发现，投资过度或者投资不足都不利于投资效率的提高，因此必须遏制投资不足与投资过度。李青原（2009）研究发现，企业所在地区的金融发展水平与公司融资水平都有利于企业投资效率的提高，尤其是对新兴产业投资效率的提升更为明显。翟华云（2012）；刘广瑞、杨汉明、张志宏（2013）；翟淑萍、顾群（2013）；李富有、尹海凤，（2014），利用投资—投资机会反应系数来实证测算企业的投资效率，使得企业的投资效率量化，该系数与投资效率呈正相关，即该系数越高，投资效率也就越高。企业内部代理因为增加了代理成本，引起企业投资效率下降。（Wurgler（2000）、Chen（2011）创造资本配置效率模型并通过实证研究发现股票筹资的行为对投资行为有关联，越依靠股票筹资的企业的投资行为对股价反应越不敏感。（Asker et al, 2011）但运用稳健性检验来检验产权性质对投资效率的影响。在控制企业内部的代理问题之后发现，国有企业投资效率仍然要比非国有企业投资效率高，排除产权性质之后，表明这可能是由于企业外部因素而造成投资效率的不同（喻坤等，2014）企业借助产品市场、要素市场与外部联系。在产品市场中，企业可以通过竞争来减轻企业的内部代理成本，进而可以提高投资—投资机会反应敏感度。但由于我国政治关系存在于个国有企业，这就导致产品市场的行业竞争并不能对投资机会的敏感度进行调节，也就无法通过市场竞争来提高投资效率。（靳庆鲁等，2012）要素市场主要包含金融市场，金融市场间出现的不协调会增加企业用以调整的资本成本，降低投资效率。提升金融发展水平可解决企业内部代理问题，依靠股价传递信息降低投资者与企业之间的信息不对称，提升资本配置效率（Wurgler，2000）将股权融资成本引入企业资本调整成本，企业越依赖股权融资其股权融资边际成本越高，投资—投资机会反应敏感度越低。我国股权融资市场机制以及相关法律都不完善，这就导致它的规模和用途远远比不上信贷市场，非国有企业不像国有企业有大量的融资渠道，以致于融资异常艰难，大量的非国有企业只能通过信贷市场进行融资（Hennessy et al, 2007）从企业的微观层面来看，融资约束对企业投资效率具有明显的影响，通过比较分别采用股权与债权融资两种融资方式的国有企业和非国有企业的投资效率差异来看，企业缓解融资约束有助于提高企业投资效率。（杨继伟，张云云2017）研究发现从股权结构方面来看，金融发展对投资效率具有影响作用。首先，金融发展水平的提高有利于缓解企业的融资约束，从而促进企业融资，提高投资效率；第二，各持股股东的持股比例对投资效率影响巨大；第三，产权性质与投资效率关系重大。（马红，王元月2016）实证分析得出债务杠杆与投资效率之间的倒u型非线性关系，以及企业成长性，产权性质，行业特征和宏观经济环境对投资效率的调节关系。

三．理论分析

根据前人的研究发现，企业的投资效率与债券杠杆，产权性质，企业成长性都密切相关：

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